Número 135 - Febrero de 2018
 
REPORTAJES
 
“Cierto que la Fed ha cumplido su doble mandato, pero la economía no es solo tasa de paro e inflación”    
     
POLÍTICA MONETARIA (¿CUASI PERFECTA?) Y EXPECTATIVAS  
       
 
     
     
     

LAS EXPECTATIVAS (que NO NIVELES) DE TIPOS SON MUCHO MÁS MODERADAS EN EEUU QUE EN EUROPA, Y ADEMÁS A LOS AMERICANOS NO LES IMPORTA UN DÓLAR DÉBIL... A DRAGHI SE LE COMPLICAN LAS COSAS.

   
     
    Foto: Archivo RC  

TEXTO: MIGUEL NAVASCUÉS

Según Scott Sumner, cabeza visible de una escuela monetarista llamada Monetary Market Theory, la política monetaria de estos años, dirigida por Janet Yellen, ha estado cerca de la perfección -pese a lo cual su mandato no ha sido renovado, o ha sido despedida con cajas destempladas por el presidente Donald Trump.

Según Sumner, la política ha sido cuasi perfecta porque se ha acercado a los dos objetivos de la Reserva Federal: una estabilidad de precios con una tasa de paro cercana a la tasa “natural”, la que no es causa de una presión alcista sobre los salarios, y la inflación. Por eso no ha sido del todo perfecta, porque el objetivo de inflación es el 2%, y se ha quedado por debajo. Lo que pasa, dice Sumner, es que es muy difícil acertar de pleno. De haber insistido en subir la inflación hasta su objetivo, la tasa de paro se hubiera quedado por debajo de su nivel natural, poniendo en peligro la inflación que vendría después por un mercado de trabajo demasiado tenso.

Es verdad que ese es el doble mandato de la Fed, y lo ha cumplido, pero las cosas son más complejas: la economía no se reduce a la tasa de paro y la inflación. Me sorprende que después de la crisis de 2008 (que Sumner niega en su narrativa más generalizada: para él no hubo crisis financiera ni burbuja), haya economistas que sigan defendiendo el modelo monetarista, como si el dinero fuera el único determinante del PIB y la inflación, o, como prefiere Sumner, el PIB nominal. Este modelo deja de lado la estabilidad financiera, que debería ser el objetivo prioritario del banco central, después de lo que pasó en 2008 (Stiglitz & co) Y ahora nos encontramos otra vez en una situación financiera mundial endiablada, que como dice el FMI, dista mucho de ser el new normal.

Por un lado tenemos a la economía mundial creciendo, y por otra unos desequilibrios de deudas y de excesivos niveles de bolsas y otros activos nada tranquilizantes. Y es que los bancos centrales han continuado con su política monetarista (o neokeynesiana) de atender solo al mundo real, como si lo que pasara en el mundo financiero no fuera la causa principal de los mayores riesgos de inestabilidad. Las finanzas son, decía Minsky, el caballo de Troya de la economía cada ciertos años. Muy bien, puede decir Sumner, la política de QE y tipos cero ha restablecido la economía real, pero las consecuencias colaterales no han sido inocuas. La calidad de empleo creado deja mucho que desear; la clase media, que era la base sólida de la sociedad americana, ha desaparecido o está a punto de hacerlo; y los ocupan el segmento más alto en la escala de distribución son quienes más se han beneficiado de unos tipos de interés que han fomentado la especulación sin coste. La acumulación de riqueza de los ricos transferida a sus hijos consolidan la distribución perversa de la renta, la escalera de Jacob del ascenso social ya no existe, ni en Estados Unidos. La productividad, que permite pagar buenos salarios, ha hecho mutis por el foro. El populismo se alimenta de eso y nos llevará por delante.

Impacto

La política monetaria de empleo y precios se basa en la ecuación cuantitativa MV = PIB*P, pero, como expliqué en mi blog en el artículo ‘Economía del desequilibrio’. Lo que cabe en M, dinero en circulación, es mucho más que el PIB, una parte ínfima de las transacciones, pues las financieras no entran en el PIB si no es por su valor añadido, lo que resta las especulativas.

Con todo, la política monetaria expansiva de la Fed comparada con la del BCE ha sido notablemente menos agresiva; no ha llevado el tipo de interés interbancario a cotas negativas, como sí lo ha hecho Draghi, y ya he puesto en marcha la retirada pautada de sus balances de los activos comprados con el QE. Draghi solo ha reducido la cantidad mensual adquirida, y solo la suspenderá en septiembre si se dan las condiciones adecuadas. Este es un factor fundamental a la hora de explicar por qué el dólar se ha debilitado tanto con el euro en los últimos tiempos, pese a que los niveles de tipos de interés están mucho más altos en EEUU.

Gavyn Davies nos ofrece un artículo excelente en el Financial Times que, creo, da con la clave de por qué el dólar se debilita frente al euro, pese a que la economía americana está más avanzada en el ciclo que la de la eurozona. Los tipos de interés más altos en EEUU deberían atraer más capitales, si no hay otras razones de peso. Como dice Davies, el dólar-euro ha hecho “decoupling” respecto al diferencial de intereses EEUU-euro: el billete verde no ha dejado de caer pese al refuerzo ofrecido por un diferencial de tipos de interés a cinco años a favor de EEUU subiendo en flecha.

A distinto compás

Otro tipo de explicaciones han salido a la palestra, y Gavyn las desmonta minuciosamente, aunque no me voy a detener en ello; recomiendo vivamente su artículo. Solo voy a hacer un resumen de su argumentación. Esta va al meollo, es decir a las diferentes expectativas que han originado la Fed y el BCE de su futura política monetaria. Esto no deja de ser paradójico, dado que el BCE está todavía en tipos de interés cero y su forward guidance no es nada alarmante. Sí ha dejado entender que podría retirar su QE en septiembre, pero siempre que se dieran las condiciones idóneas. En cambio, la Fed está decididamente orientada a subir los tipos y ha empezado a dar la vuelta a su QE, es decir, está vendiendo los bonos que adquirió.

Sin embargo, las expectativas de tipos (no los niveles) en EEUU están mucho más moderadas que en Europa. ¿Por qué? ¿Falta de credibilidad de Draghi? En EEUU las expectativas de tipos están más cerca del tipo que anuncia la Fed que en Europa, en que el mercado apuesta por unos niveles de tipos prácticamente iguales que en EEUU. Como se ve en el gráfico, en él se compara el spread de rendimientos a 5-2 años en ambas zonas, expresión de las expectativas, y resulta que en Europa son mucho más empinadas que en EEUU. De ello resulta un diferencial de intereses entre ambas zonas, positiva y creciente para Europa, lo que ya sí concuerda con un euro que se aprecia frente al dólar.

 
 
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