Número 133 - Diciembre de 2017
 
REPORTAJES
 
“Gran revalorización bursátil, baja estimación del riesgo y mucha deuda, transoceánica (China 300% del PIB...)”    
     
DISPARIDAD ENTRE BOLSAS Y ECONOMÍA REAL  
       
 
     
     
     

LA VISIÓN SOBRE LOS EFECTOS DEL MERCADO FINANCIERO EN LA ECONOMÍA REAL HA FALLADO ESTREPITOSAMENTE... HOY ESA BAJA VOLATILIDAD ¿REFLEJA QUE SE ESTÁ PERDIENDO EL MIEDO?

   
     
    Foto: Archivo RC  

TEXTO: MIGUEL NAVASCUÉS

Hasta la crisis de 2008 se solían analizar -también desde los bancos centrales - las previsiones de actividad y precios, especialmente el PIB, tomando como dadas o poco influyentes las condiciones financieras. Se suponía que los tipos de interés y su pendiente eran suficientes para ejercer influencia y determinar el ritmo futuro de la economía. Se ponía el énfasis en las variables reales -sobre todo inflación y tasa de actividad y empleo-. Sí que se tenía en cuenta el posible efecto riqueza de las variaciones bursátiles en la actividad y decisiones de consumo e inversión. Como sabemos por la experiencia de 10 años, y como explican Stijn Claessens and M. Ayhan Kose en un documento del BIS (‘Asset prices and macroeconomic outcomes: a survey’), la visión del mercado financiero en sus efectos sobre la economía real ha fallado estrepitosamente.

Una pieza fundamental de la vieja analítica era la Q de Tobin. Este indicador se constituía dividiendo el valor de una empresa en bolsa en un momento determinado por su valor contable. Por ejemplo, una Q igual a 1,3 significaba que la empresa era apreciada en el mercado por un 30% más que lo que decían sus libros, lo que era una oportunidad para financiar bienes de capital a través de la emisión de acciones, o como alternativa, usando parte de las acciones en poder de la empresa como colateral para obtener un crédito.

Enfriamiento, sí; recesión, no

La simple constatación de los últimos tiempos, con grandes niveles de bolsa e inversión real estancada, hace trizas dicha hipótesis. Las empresas han obtenido grandes revalorizaciones, pero las han usado para otras cosas, como recompensar a sus accionistas vía recompra de acciones, pagar bonus a sus ejecutivos, o simplemente mantener alto el precio de las acciones. No hay una relación observable entre el nivel bursátil y el nivel de inversión.

Como no hay tampoco el efecto riqueza tan mencionado, relación alcista entre la revalorización de activos y el consumo. Salvo, eso sí, cuando se trata de la revalorización de la vivienda, relación que además tienden a fomentar los bancos con la concesión de créditos adicionales tomando de colateral dicha revalorización. Esto sucedió antes de la crisis, en la burbuja previa, y ya sabemos los resultados finales.

Otro aspecto que mencionan los críticos al viejo análisis, como Shiller (1981), es la gran volatilidad de las bolsas en comparación con las variaciones del consumo e inversión, como se ve en el primer gráfico, que tomo de Tim Taylor:

En el que se aprecia que una variación de PIB del -4% es simultánea a una de la Bolsa del -40%. La volatilidad y velocidad de las fluctuaciones bolsísticas, comparadas con la de las variables reales, complican mucho, cuando no impiden, modelizar dicha relación.

La volatilidad, o falta de ella, es un arma de doble filo en las predicciones económicas. Por ejemplo, en el segundo gráfico represento la predición de los tipos de interés, vía su pendiente de rendimientos según vencimiento, estimada por el diferencial entre el tipo a 10 años menos 2 años del bono del Treasury de EEUU (línea azul), que siempre se ha puesto en posición invertida (menos cero) unos meses antes de una recesión (barras grises). Dada la posición actual, muy baja, por debajo de 1%, pero positiva, lleva a decir a los expertos que faltan muchos meses para una recesión. Es decir, parece adelantar un enfriamiento económico, pero de momento no una recesión.

Máximo histórico

Bueno, no tan deprisa. De momento apunta decididamente hacia abajo, y, además, hay otros factores a tener en cuenta, como el bajísimo temor al riesgo que nos delatan las otras dos curvas, la roja punteada y la verde (pág. siguiente).

La roja punteada es el spread o margen que hay entre el tipo de interés pagado por la deuda de las empresas calificadas como Baa, respecto al tipo de interés sin riesgo del bono Treasury a 10 años. Es un indicador del miedo o aceptación al riesgo (tanto más cuanto más baja la curva), y lo que se ve es que ahora está en niveles muy bajos respecto al periodo post crisis, y muy cerca de la media histórica del 2%. Obsérvese también que la línea azul suele ir en sentido opuesto a la línea roja, menos en los últimos tiempos, lo cual es una anomalía que señala un esperado enfriamiento de la economía mientras se reduce el miedo al riesgo. ¿Se está perdiendo el miedo?

La línea verde nos corrobora que sí, que hay una euforia general financiera. La línea verde es la evolución del índice bursátil Willshire 5000, que es el que llega más atrás en el tiempo en los datos de la FED de Saint Louis, que en el presente ha llegado a un máximo histórico. Como se aprecia, este indicador desempeña un papel inverso al de la curva de rendimientos (línea azul), en el sentido que sus subidas se anticipan a la siguiente recesión. Además, el índice de volatilidad del mercado de renta variable está más bajo que nunca, lo que reconfirma la baja valoración del riesgo.

Ante estos indicadores y sus posicionamientos, hay dos tipos de valoraciones. Unos dicen que es un buen momento para comprar valores bursátiles, dado el fuerte apetito por el riesgo, la ausencia de recesión próxima... y mientras no haya recesión, la bolsa sube, dicen algunos. Para otros, la alternativa es mirar a lo que pasó en 2007-2008, y recordar que todo tiene un tope, y que precisamente los momentos de euforia o baja estimación del riesgo son los más peligrosos, sobre todo si las posiciones inversionistas están fuertemente apalancadas. Recordemos también que hay cierto grado de preocupación a nivel internacional por el récord de deudas alcanzado en numerosos países.

Ergo estamos en una situación de gran revalorización bursátil, baja estimación del riesgo, y un montón de deudas que, de nuevo, cruzan los océanos de un país a otro, siendo ahora China el más endeudado, con más de un 300% de su PIB. Es deuda empresarial y regional, aunque en China las empresas son públicas o semi públicas. Pero las fisuras en su sistema financiero se están haciendo patentes.

Ni suaves ni ordenados

Y en Europa, ¿cómo estamos? En Europa, al contrario que en EEUU, las bolsas languidecen. Como nos dice Alejandro Coll, “a un mes de acabar el año, las bolsas europeas lo están haciendo peor que las americanas, las emergentes o incluso Japón. Incluido el efecto divisa. El S&P500 en euros se ha revalorizado más de un 11%, mientras que el Eurostoxx 600 un poco más de un 6%. Europa se vuelve a quedar atrás, una vez más”.

Para algunos, el euro era un lastre cuando bajaba por los riesgos políticos… y el euro es un lastre cuando sube porque se deterioran los beneficios de las empresas exportadoras. A esos, lo que les molesta es el euro, o buscan una excusa porque no las ven venir de ninguna manera.

 
 
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