Número 131 - Octubre de 2017
 
REPORTAJES
 
“La oferta monetaria no se ha multiplicado como se esperaba, se ha embalsado en las cajas de los bancos”    
     
LA DISCUTIBLE CREDIBILIDAD DE LOS BANCOS CENTRALES  
       
 
     
     
     

LA LIQUIDEZ HA IDO A INFLAR LOS MERCADOS Y LAS EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN Y TIPOS DE INTERÉS SE HAN RETRASADO UNA Y OTRA VEZ, COMPROMETIENDO LA FIABILIDAD DE LOS BANCOS CENTRALES.

   
     
    Foto: Archivo RC  

TEXTO: MIGUEL NAVASCUÉS

Como es bien sabido, desde el comienzo de la crisis, los Bancos Centrales (BC) han intentado reforzar la economía aumentando la oferta de liquidez. Esto es un derivado de las teorías de Milton Friedman, que decía que cuando una economía cae en recesión demasiado tiempo, o en deflación, bastaba con que el banco central aumentará su emisión de dinero en firme (es decir, no con préstamos temporales o repos) para que la demanda resurgiera y la inflación volviera a su nivel normal.

En uno de sus últimos artículos, Friedman recomendó eso para Japón cuando aquel país empezó con sus problemas de deflación (Reviving Japan, 1998). Merece la pena destacar alguno de sus párrafos, porque el artículo es brillante, aunque, desgraciadamente, fallido:

“No hay límite en la medida en que el Banco de Japón pueda aumentar la oferta monetaria si así lo desea. Un mayor crecimiento monetario tendrá el mismo efecto que siempre. Después de un año más o menos, la economía se expandirá más rápidamente; la producción crecerá, y después de un tiempo, la inflación aumentará moderadamente. Un retorno a las condiciones de finales de los años 80 rejuvenecería a Japón y ayudaría a apuntalar el resto de Asia”.

Forward guidance

Es puro mometarismo, puro friedmanismo. Desgraciadamemte, la crisis de 2008 demostró que la teoría era falsa. Los bancos centrales del mundo decidieron atacar la crisis con dicha teoría (son varias las alusiones de Bernanke a Friedman durante su mandato), y no es que su aplicación dañara las economías, pero no consiguió despertarlas del letargo. Se consiguió un status quo esperanzador, pero una esperanza que se trasladaba continuamente al futuro, como se puede ver en el gráfico adjunto para el BCE (cortesía de Frances Coppola, que hace un análisis de este punto en su blog).

Vemos cómo se frustran continuamente, durante la crisis y sus secuelas de 10 años, las sucesivas expectativas al alza de los tipos de interés del Federal Fund, reflejadas por los contratos a futuro de dicho tipo de interés. La línea roja es el tipo efectivo. Como un Sísifo obcecado, los mercados han estado, alentados por los bancos centrales, previendo unos tipos de interés al alza que después, inevitablemente, la realidad de la economía hacia recaer. Esto es lo que Coppola llama la pérdida de credibilidad de los bancos centrales.

Porque los BC, a su vez, la han alentado, con su cacareado ‘forward guidance’, uno de los últimos instrumentos de política monetaria incluidos en la caja de herramientas. El ‘forward guidance’ ha conseguido poco más que las declaraciones oficiales de los bancos centrales, que años antes apenas llegaban a un párrafo, ahora necesiten páginas, con la esperanza de que los mercados asimilen la lección de lo que el BC desea, pero no siempre consigue. Como dice la autora citada:

Error tras error, los mercados previeron unas subidas de tipos que luego no se producían.

Normalización

Y en cuanto a esta credibilidad de los BC: “Hay una pregunta abierta de más contundencia. Por un lado, los mercados forman su propia visión de dónde creen que van las tasas, y esperan que el BCE vaya en esa línea. Por otro lado, el BCE se niega a hacer lo que los mercados esperan. Esto es un signo de su independencia -después de todo, un banco central que simplemente hace lo que los mercados esperan no tiene más independencia real que un banco central que simplemente hace lo que los políticos le dicen”.

El problema es que el resto de la economía no ha respondido a la llamada (luego veremos que hay un condicionante muy especial en esta falta de respuesta). La oferta monetaria, por su parte, no se ha multiplicado como se esperaba, se ha embalsado en las cajas de los bancos comerciales, que no han dado crédito en la medida necesaria para una recuperación fuerte. El dinero en circulación proviene del crédito bancario, y este no ha hecho acto de presencia. Sin embargo, los BC han seguido con la expansión de su cartera de bonos y otros instrumentos, que ahora se ven en la necesidad de ir reduciendo para normalizar la política monetaria, a la vez que se va recuperando un nivel de tipos de interés compatibles con esa normalización.

Lo malo es que las economías, si han recuperado algo de dinamismo, no dan muestras de normalización. Es más, Peter Praet, miembro del BCE, hace una predicción que desautoriza un tanto a su propia casa: “Se espera que las tasas permanezcan en sus niveles actuales por un período prolongado de tiempo, y mucho más allá del horizonte de nuestras compras de activos netos”.

Con la Fed pasa tres cuartos de lo mismo: “En suma, los bancos centrales, a través de su ‘forward guidance’ para reforzar sus decisiones de tipos de interés y reducción de activos, han hecho un guiño a los mercados, guiño que parece no ser más que aceptar lo que los propios mercados decían. No puede durar mucho la autoridad de la autoridad (monetaria) si pretende que ella es la creadora de la situación”.

Pero veamos a la falta de respuesta de la economía real a tanto incentivo monetario. ¿Por qué? Se puede hablar de varias causas, como la ausencia de inversión real, que de paso ha colapsado la deseada productividad. Esto está íntimamente relacionado con la política fiscal de austeridad, en un contexto de caída de la demanda privada enmarañada en sus problemas de ‘debt deflation’. Sobre esto dice Coppola:

“Hay otra razón posible por la que el BCE puede verse obligado a mantener las tasas ‘más bajas por más tiempo’ en el futuro previsible. El estrechamiento fiscal y monetario concomitante causa deflación (véase el Reino Unido en la década de 1920 o Alemania a principios de la década de 1930) y el pacto fiscal de la zona euro mantiene las políticas fiscales en toda la zona. Por lo tanto, el BCE se ve obligado por la posición fiscal a mantener la política monetaria laxa”. Personalmente, yo llamaría a esto dominio fiscal, que podría parecer extraño dada la famosa ‘independencia’ del BCE. Pero si el endurecimiento de la política monetaria causara deflación debido a una posición fiscal persistentemente excesiva, el BCE no tiene más remedio que compensar con la política monetaria”.

 
 
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