Número 134 - Enero de 2018
 
REPORTAJES
 
   
     
LA BAJA INFLACIÓN PROVOCA DESCONCIERTO MONETARIO      
       
 
  Foto: Archivo RC  
   
   
JUAN PEDRO MARÍN ARRESE, ECONOMISTA JEFE DE ALLIANZ
 

SI LOS PRECIOS ESCAPAN A LA LÓGICA DEL CICLO EXPANSIVO, HABRÁ QUE INTRODUCIR EL CRECIMIENTO POTENCIAL COMO VARIABLE DE POLÍTICA MONETARIA PARA EVITAR ZOZOBRAS

 
   

El comportamiento de la inflación está desconcertando a los responsables de la política monetaria. Tras una apreciable subida en la última recta del pasado año, se ha instalado en un acentuado marasmo, en vivo contraste con el creciente vigor de la economía. Si el Banco Central Europeo contempla no sin cierta complacencia un fenómeno que le otorga amplio margen para operar sin ahogos su lento deambular hacia la normalización, el debate en torno al mismo adquiere tintes de marcada controversia en los Estados Unidos. Que los precios se sitúen netamente por debajo del nivel objetivo se ha equiparado incluso a un fracaso en toda regla del manejo de la política monetaria. Recordemos el dardo envenenado lanzado a Janet Yellen por el Presidente Trump al describirla irónicamente como la campeona de la baja inflación. Una velada acusación de aletargar a conciencia el ritmo de expansión, como si la variable en cuestión dependiese de la voluntad de la Reserva Federal. Claro que durante la campaña electoral le había reprochado todo lo contrario, acusándola abiertamente de dopar la economía para favorecer la elección de su rival demócrata. Todo un ejercicio de confusión que solo desde un desenvuelto sentido de la objetividad cabe explicar. Bien es cierto que la interpelada otorgó munición a interpretaciones torcidas al confesar una y otra vez su frustración y perplejidad ante la débil tendencia de los precios, ofreciendo así pábulo al endoso de un tanto de culpa, por carente de fundamento que resulte.

A fuerza de elevarlo a categoría de problema, el gap de la inflación se ha erigido en elemento central del debate monetario al otro lado del Atlántico. Los mercados, siempre favorables a que se apure al máximo la laxitud crediticia, asisten con indisimulada satisfacción a las vacilaciones que por tan inoportuna circunstancia asaltan a la Reserva Federal. No es para menos, al ofrecer la excusa perfecta al sector más inclinado a la prudencia en el seno del FOMC. Excusa, para colmo, basada en un fenómeno para el que nadie parece disponer de un atisbo de explicación mínimamente convincente. Frente a su capacidad de influencia palidecen factores como la reciente reforma fiscal que tan solo representará un deterioro del saldo presupuestario de 0,8%, menos de la quinta parte del déficit registrado en este ejercicio. Con tales mimbres, el ligero incremento previsto de la actividad no justificaría un endurecimiento monetario de carácter preventivo.

El pasado año, cuando la trayectoria de los precios parecía adoptar una tendencia netamente al alza, la propia Janet Yellen se cuidó de aplicar frenos y cautelas para mitigar la respuesta monetaria a la previsible aceleración inflacionista. Defendió como axioma la tendencia a una progresiva e implacable reducción de los tipos neutrales de interés, fruto de un retraimiento sostenido de la productividad y una desfavorable evolución demográfica, con su corolario contractivo sobre el crecimiento potencial. Con tan endeble bagaje abanderó la idea de una consideración simétrica del objetivo de inflación, transformado en media temporal para compensar así las fases de insuficiencia con las de superación del límite. Llegó incluso a sugerir la posibilidad de incrementar el nivel objetivo, aunque nunca llegase a plantear abiertamente tan forzado recurso. Deja pues una herencia de signo marcadamente acomodaticio que se cuidará de mantener su sucesor Powell. No en balde su nominación al frente de la Reserva Federal obedece en buena medida al giro de 180 grados operado por la Casa Blanca, trocando su primitivo rigor monetarista por la prioridad otorgada a impulsar el crecimiento al precio que sea. Baste como botón de muestra de esta nueva policy mix los horizontes voluntaristas de expansión que dibujan las previsiones fantasiosas del responsable del Tesoro.

Resulta toda una ironía que los esfuerzos desplegados para desvincular la inflación de las subidas de tipos hayan coincidido con una ausencia de pulso de los precios en plena fase expansiva. Se han avanzado explicaciones de todo tipo: condiciones de precariedad en el mercado laboral que no trasladan como antes la elevada utilización de este factor productivo a alzas de salarios; el creciente predominio de un sector servicios con superior potencial para expandirse sin requerir excesivos recursos adicionales en mano de obra o inversiones; precios de las materias primas, en particular energéticas, todavía bajo mínimos, etc… Con todo, en términos monetarios interesa menos discernir las causas estructurales de este comportamiento que valorar cómo debe reaccionar ante el mismo esta política. Reducirlo todo a la consecución de una cifra objetivo, por vital que resulte dentro de la estrategia de forward guidance, corre el riesgo de confundir este elemento instrumental con su fundamento mismo, la preservación de la estabilidad. El propio énfasis otorgado a esta herramienta no deja de encerrar intenciones en buena medida ajenas a la propia política monetaria. En estos momentos se antoja un mero pretexto para los propósitos expansivos de la administración estadounidense, ansiosa por presentar un óptimo balance de estos primeros años de legislatura, aunque se paguen luego los excesos con una más pronunciada recesión.

Que los niveles de precios mantengan un signo marcadamente moderado solo podría resultar problemático si reflejan una acentuada debilidad en el gasto agregado. De acompañarse de un crecimiento cercano a su senda potencial, el resultado equivale a un óptimo que bordea la cuadratura del círculo. A nadie se le escapa que se trata de un equilibrio difícil de perpetuar pues, tarde o temprano, la inflación tenderá a repuntar. Pero el verdadero problema de esta variable en la actualidad reside en su aparente incapacidad para servir de señal adelantada de una excesiva aceleración económica. Causa no poca perplejidad que la pujanza sostenida de la actividad no se traduzca en tensiones apreciables ni en precios ni, menos, en costes de producción.

En este marco carente de referencias fiables, el debate se reduce a determinar si conviene intervenir para prevenir un potencial recalentamiento en ausencia de signos inequívocos que lo aconsejen. En principio, demorar en exceso la opción de actuar comporta el riesgo de incurrir en los costes desproporcionados de todo aterrizaje forzoso. Eludir subir tipos en una fase alcista implica, además, disponer de menor poder de fuego para combatir una potencial contracción cuando se produzca. La prudencia invitaría a normalizar, lo antes posible, la política monetaria para que sirva de instrumento eficaz en la preservación de la estabilidad. Un papel que dista de cumplir tras años de masivas inyecciones de liquidez y tipos cercanos a cero. Las subidas en las tasas federales han resultado tan pausadas y modestas que apenas han ejercido influjo en los mercados. Por su parte, el adelgazamiento del balance del banco emisor se opera a tan bajo ritmo que tardará casi una década en aligerar la adiposidad acumulada. Por ello, aunque no graviten amenazas inmediatas, aplicar un sesgo menos acomodaticio constituiría el mejor antídoto frente a bruscas subidas forzosas de tipos en un futuro.

 
 
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