Número 141 - Septiembre de 2018
 
REPORTAJES
 
   
     
LA ESTRUCTURA DE FINANCIACIÓN DE LAS GRANDES COTIZADAS SE ACERCA AL MODELO ANGLOSAJÓN  
       
 
    Foto: Archivo RC  
     
     
DOMINGO GARCÍA, JAUME CARBONELL, ANDREA GÓMEZ Y JAIME GALLAR
 

“LOS RECURSOS PROPIOS DE LAS COMPAÑÍAS NO FINANCIERAS DEL IBEX 35 AUMENTARON UN 26,8% ENTRE 2010 Y 2017, MIENTRAS QUE LA FINANCIACIÓN BANCARIA SE REDUJO UN 39%, SITUÁNDOSE YA MUY POR DEBAJO DEL VOLUMEN DE FINANCIACIÓN MATERIALIZADO EN INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA QUE, POR SU PARTE, CRECIÓ EN DICHO PERÍODO UN 27,8%1. EN LA ACTUALIDAD, LOS INSTRUMENTOS DE MERCADO EN FORMA DE CAPITAL Y RENTA FIJA SUPERAN CON CRECES A LA FINANCIACIÓN BANCARIA EN LOS BALANCES DE LAS EMPRESAS GRANDES, AUNQUE ESTA HA REPUNTADO ALGO EN 2017. ESTO NO ERA ASÍ EN UN PASADO NO MUY LEJANO Y EN UNA ECONOMÍA MUY BANCARIZADA COMO LA ESPAÑOLA”.

   
     
       

En las últimas décadas se han acumulado evidencias académicas de que el aumento de la financiación bancaria y la canalizada a través de los mercados de capitales hacia las empresas estimulan el crecimiento económico y, también, de que, a medida que aumenta el desarrollo de una economía, la contribución al crecimiento económico de la bancaria pierde peso mientras que la de los mercados de capitales aumenta. Esto es así sobre todo porque “la financiación de mercado es mejor a la hora de promover la innovación y la productividad y financiar nuevas fuentes de crecimiento”.

Algunos trabajos de gran repercusión, como por ejemplo el de Shen y Lee (2006) encuentran evidencias de que solo el desarrollo de los mercados de acciones tiene un efecto positivo en el crecimiento. Más reciente y centrado en la experiencia europea, un trabajo de Langfield y Pagano (2016) pone de manifiesto una relación negativa entre el crecimiento y el ratio entre financiación bancaria y financiación de mercado, un resultado que puede estar influido por el excesivo desarrollo de algunos sistemas bancarios europeos y los efectos adversos de una financiación a gran escala de la vivienda pero que coincide con las evidencias crecientes de que “en términos generales hay un impacto más limitado de la financiación bancaria sobre el crecimiento a medida que la renta aumenta” y que “el nexo de unión entre mayor producción y más peso del sector bancario se debilita a medida que aumenta el desarrollo, mientras que el nexo entre mayor desarrollo económico y mayor desarrollo de los mercados de capitales se fortalece”. De modo análogo, análisis recientes encuentran que los mercados de capitales inducen mayores ganancias de productividad, innovación y cambio tecnológico que los mercados bancarios. En la misma línea apunta un trabajo de Hsu, Tiang y Xu (2014) sobre 32 países desarrollados y emergentes que concluye que industrias que son intensivas en alta tecnología exhiben un nivel desproporcionadamente más alto en países con mercados de acciones más desarrollados.

El último Informe Anual del Banco de España (BdE) se hace eco del cambio que se está produciendo: “La estructura de financiación de las empresas españolas, incluso la de la mayoría de las grandes compañías, ha estado tradicionalmente marcada por el predominio del crédito bancario. En 2007, los préstamos suponían un 95% de la deuda total (incluyendo valores de renta fija) de las sociedades no financieras españolas”. Durante la crisis, se inició un proceso de desintermediación bancaria, reduciendo así el peso de los bancos en la financiación de los agentes económicos”. De acuerdo con los datos aportados en este informe, el peso de la financiación bancaria de las sociedades no financieras se habría reducido hasta cerca del 85% de su deuda total en 2017, situando a España por debajo de los niveles de financiación bancaria de países como Italia o Alemania o de la media de la Eurozona.

Un reciente documento de trabajo de la Fundación de Estudios Financieros (FEF) dedicado a la financiación empresarial abunda en la misma tendencia y reconocía que “una adecuada diversificación de las fuentes de financiación de las empresas tiene importantes implicaciones sobre la estabilidad de las mismas. Los estudios académicos más recientes sugieren que estructuras de financiación extremas no resultan óptimas y una mayor diversificación está relacionada con mayor inversión y con un menor efecto de potenciales shocks negativos derivados de una crisis financiera, independientemente de si se producen sobre el sistema bancario o los mercados financieros. Tanto la excesiva dependencia de una entidad de crédito con problemas como una alta exposición a los mercados de renta fija pueden resultar contraproducentes en momentos de tensiones”.

Un debate recurrente en los últimos meses es si esta tendencia a una mayor diversificación de la financiación tanto en España como en Europa es coyuntural o se va convirtiendo en estructural. La respuesta va a descansar sobre el grado de protagonismo que cobren los diferentes factores que están interviniendo. En el caso de la renta fija, entre los factores temporales se encuentran el bajo nivel de los tipos de interés que reduce el coste de las emisiones de bonos frente a los préstamos y las medidas aplicadas por el BCE dentro de su programa de adquisición de emisiones de renta fija corporativa (Corporate Sector Purchase Program o CSPP). En este caso la reducción de tipos no es solo para las sociedades elegibles para el CSPP sino que se extiende también a emisiones de empresas fuera del programa de adquisiciones del BCE.

Entre los factores persistentes que parecen influir en la consolidación de la mejora de la financiación a través de mercados de capitales en España y Europa están los mayores requerimientos de capital bancario, que pueden dar lugar a mayores restricciones del crédito; el desarrollo de mercados de capitales especializados en compañías de menor dimensión; o el marco regulatorio europeo donde la Unión de Mercados de Capitales (CMU en su acrónimo inglés) pretende proporcionar a las empresas nuevas fuentes de financiación y la reducción de sus costes. Adicionalmente, factores como el desarrollo del capital riesgo, las nuevas tecnologías aplicadas a la financiación (Fintech) o la denominada banca en la sombra (shadow banking), actúan en el sentido de promover la diversificación de la financiación.

En el citado documento de la FEF, Canadell y Cambón (2018) ven ya “un sistema financiero más equilibrado, donde los bancos siguen teniendo el mayor protagonismo pero otras vías de financiación como los mercados de capitales, las instituciones de inversión colectiva, los seguros o los fondos de pensiones han ganado peso. De esta forma, los activos del sector bancario en España se han reducido desde máximos cercanos al 330% del PIB en 2012 hasta algo menos del 250% del PIB, mientras que el saldo vivo de la deuda junto con la capitalización de las acciones se ha ido incrementando progresivamente hasta superar el umbral del 200% del PIB. La financiación no bancaria, a través de los mercados de capitales, ha experimentado en España un ascenso desde el 20% al 40%, sobre la suma total de ambas -bancaria y de mercado de capitales-, en los últimos años. Pese al avance, aún queda lejos de lo que supone en otros países como Estados Unidos y Reino Unido, del 70% y del 80%, respectivamente”. Constatan también que “durante el periodo de crisis, la financiación obtenida por las sociedades no financieras a través de los mercados de capitales con emisiones de acciones o deuda jugó un papel amortiguador de las restricciones de financiación”. Y bajando a los datos más cercanos y actuales, el análisis detallado de los resultados auditados entre 2010 y 2017 de las principales compañías cotizadas en la Bolsa española permite contrastar la intensidad de estas y el grado de realidad de algunas de las tendencias y relaciones que acabamos de apuntar.

1. Las empresas no financieras del IBEX 35 lideran la diversificación

Entre 2010 y 2017 el balance total de las compañías no financieras del IBEX 35 aumentó un 6,3%. En dicho periodo los recursos propios (patrimonio neto) crecieron un 26,78%, una cifra que marca tendencia para empresas con acceso privilegiado a la financiación bancaria y a los mercados de deuda corporativa. La suma total de los recursos propios de estas empresas en 2010 ascendía a algo más de 142.000 millones (un 27,6% de su balance) y en las cuentas auditadas de 2017 se elevaba hasta los 180.918 millones (un 32,9%, más de cinco puntos porcentuales superior al registro anual anterior). Solo en los últimos dos años (2016 y 2017) los recursos propios de este conjunto de empresas IBEX aumentaron casi un 9% ganando dos puntos porcentuales en la estructura del balance agregado de las compañías consideradas. Como complemento del análisis realizado, hemos comparado la estructura de balance agregado de las compañías que formaban parte del IBEX 35 en 2010 y aquellas que lo componían al cierre de 2015, 2016 y 2017. Esta comparativa no es homogénea pero marca una tendencia similar a la mostrada con el estudio armonizado: los recursos propios de las compañías no financieras del IBEX 35 en 2010 representaban un 26% del pasivo y fueron ascendiendo progresivamente al 30,4% en 2015, el 32,1% en 2016 y el 32,9% en 2017.

2. Intensa actividad en ampliaciones de capital

El fortalecimiento de los recursos propios de las principales compañías cotizadas guarda estrecha relación tanto con el beneficio retenido, como con el elevado volumen de ampliaciones de capital que el mercado bursátil español ha canalizado en los últimos años. Entre 2014 y 2017 el valor efectivo de las ampliaciones de capital superó, en conjunto, los 120.000 millones de euros, si bien es cierto que esta cifra incorpora importantes aportaciones de ampliaciones realizadas por entidades bancarias. Apuntar también que la utilización de la fórmula del “scrip dividend”, que ofrece a los accionistas la posibilidad de elegir la remuneración en efectivo o en acciones, ha sido un factor que ha contribuido a elevar los recursos propios de las compañías durante los últimos años. A efectos del trabajo que nos ocupa, las compañías no financieras que pertenecen al IBEX 35 mantienen desde el año 2012 una tendencia creciente en las ampliaciones.

3. Reducción generalizada del endeudamiento

Otra importante tendencia que reflejan los balances de las principales empresas no financieras cotizadas en la Bolsa española es la reducción del endeudamiento financiero en términos absolutos y relativos entre 2010 y 2017. Tomando el conjunto homogéneo de compañías cotizadas que han permanecido en el IBEX 35 entre 2010 y 2017 el endeudamiento total del grupo (pasivos) respecto al tamaño total de su balance ha pasado del 72,4% en 2010 al 67,1 en 2017, cinco puntos menos. Hay que hacer hincapié en que la reducción del endeudamiento total de las compañías no financieras del IBEX 35 viene de la mano de los pasivos financieros, es decir aquella financiación ajena que no está directamente relacionada con las operaciones comerciales de la compañía, también llamada financiación comercial.

 
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