Número 131 - Octubre de 2017
 
REPORTAJES
 
   
     
“EN ESPAÑA LOS PROBLEMAS SE ABORDARON DE FORMA ENÉRGICA, NO HA SIDO ASÍ EN OTROS PAÍSES DE LA EUROZONA”  
       
 
     
     
     
CLAUDIO BORIO, ECONOMISTA JEFE DEL BANCO INTERNACIONAL DE PAGOS DE BASILEA (BIS)
 

RECHAZA LAS TESIS DEL "ESTANCAMIENTO SECULAR" Y ASEGURA QUE ESTAMOS VIENDO EL FRENO DEL CICLO FINANCIERO, UNA RESISTENCIA PERSISTENTE PERO TEMPORAL. "A MI JUICIO LA CUESTIÓN CLAVE TIENE QUE VER CON LA CAÍDA DEL PRECIO DE LOS ACTIVOS Y CON EL EXCESO DE ENDEUDAMIENTO (...) DE MODO QUE EL DEBATE ESTÁ EN CUÁL ES LA VALORACIÓN SOSTENIBLE DE LOS PRECIOS DE LOS ACTIVOS, EN SI EL ENDEUDAMIENTO HA IDO ACOMPASANDO EL CRECIMIENTO“.

   
    Foto: Archivo RC/BIS  

TEXTO: ANA FUENTES

Algunos de sus colegas consideran la deflación una “terrible enfermedad”. Usted no parece verlo así, ¿por qué?

El argumento que hemos defendido durante bastante tiempo es que la deflación puede o no ser problemática dependiendo de su causa. Cuando uno empieza a hablar de caída de precios ya no suena tan mal. Y hay una literatura empírica sobre este tema –poco apreciada– que básicamente distingue entre deflación buena y mala o al menos entre la deflación más benigna y la mala. Porque esa estrecha relación entre una caída de los niveles de precios y la debilidad de la actividad económica proviene en gran medida de la experiencia de la Gran Depresión. Pero al margen de la Gran Depresión esa relación no se ve tanto. Y eso lo hemos comprobado hace dos años, en la primavera de 2015. Un segundo punto, que sí ha sido más específico de nuestro trabajo, es ver qué sucede cuando se permiten cambios en los precios de los activos, en particular los inmobiliarios y los del capital. Y el estudio sugiere que fue precisamente eso lo más perjudicial, la caída de los precios de los activos. Y por último, aunque los datos no son muy significativos, un último punto de nuestro estudio explica que existe una evidencia clara de la costosa interacción de la deuda y los precios de las propiedades –como acabamos de ver hace bien poco, en esta Gran Depresión– pero no tanto entre la deuda y los precios de bienes y servicios… Todos estos factores, en conjunto, nos sugieren que la deflación es un problema o no dependiendo, en gran medida, de sus causas. Por darle otro ejemplo reciente: en Suiza los precios han estado cayendo durante un tiempo y sin embargo la economía lo ha estado haciendo bastante bien.

Habla del nivel de deuda. Y de cada crisis económica el mundo ha salido aún más apalancado –ahora los niveles de deuda pública y privada están alrededor del 255% del PIB mundial– ¿Hay un límite? ¿Puede llegar un día en que consideraremos un endeudamiento del 255% del PIB como normal?

La pregunta clave que uno debe hacerse es si las empresas van a ser capaces de generar los ingresos para ir pagando, si los hogares tendrán ingresos suficientes para hacer frente a su deuda y si los gobiernos podrán aumentar los impuestos. Hay un límite claro, pero es muy difícil determinar la cifra exacta. Por ejemplo, en el BIS hicimos un trabajo estadístico para tratar de averiguar qué sucede cuando los niveles de deuda se vuelven relativamente altos y la conclusión fue que después de alcanzar un cierto nivel, 90% del PIB aproximadamente, el crecimiento se desacelera. Pero creo que el nivel de deuda que se puede mantener en cualquier economía depende mucho de los factores del país y de en qué medida la deuda ha tenido algún tipo de profundización natural en la economía. De modo que el debate está en cuál es la valoración sostenible de los precios de los activos; en si el endeudamiento ha ido acompasando el crecimiento económico. Eso es lo más importante, creo: ver si la deuda crece muy rápidamente y durante mucho tiempo en relación al PIB.

Más que del nivel...

No se trata de un nivel específico, determinado, sino de si crece mucho en relación al PIB. Entonces sí que creo que hay razones para preocuparse porque este crecimiento en relación al PIB es un buen indicador de la acumulación de riesgos financieros o de la posibilidad de una futura recesión o al menos de dificultades financieras. Una de las cosas que nos llevan preocupando un tiempo es que desde la crisis financiera hemos visto que en algunas economías que no sufrieron un colapso financiero, hubo un fuerte aumento del crédito y de los precios de los activos que no fueron cualitativamente diferentes de los que vimos antes de la crisis. Y en el resto del mundo no hemos visto tanto desapalancamiento. Todo esto ha ocurrido junto con una caída constante de los tipos de interés, lo que nos hace preocuparnos por la posibilidad de una trampa de la deuda. Porque en algún momento será difícil elevar los tipos de interés sin crear los problemas que estaban tratando de evitarse, porque la economía podría no ser capaz de sostenerlo.

A usted la tesis del estancamiento secular no parece convencerle, ¿por qué?

Lo que no me convence es esa versión del relato que dice se tomaron decisiones estructurales en la demanda agregada como resultado de fuerzas profundas como la demografía, la desigualdad, una menor necesidad de inversión física, que de alguna manera conducirían a un crecimiento persistentemente bajo en la economía. La visión alternativa –que es más consistente para mí– es que estamos viendo lo que yo llamo el freno del ciclo financiero –Financial Cycle Drag, FCD– que es una resistencia persistente pero temporal. A mi juicio, la cuestión clave tiene que ver con la caída de los precios de los activos y sobre todo con el exceso de endeudamiento. Las diferencias entre la teoría del FCD y la del estancamiento secular son mucho más importantes que las semejanzas. En primer lugar, en términos del equilibrio entre los factores financieros y los factores reales: la hipótesis del FCD es, en gran medida, una historia financiera, de cómo ésta interactúa con la economía real, mientras que la historia de estancamiento secular se refiere mucho a factores reales.En segundo lugar, entre el equilibrio entre la demanda agregada y la oferta agregada: la hipotesis del ciclo financiero, por supuesto, está muy preocupada por las deficiencias en la demanda agregada como resultado de un exceso de deuda, y al hecho de que no se puede generar crecimiento desde el lado de la oferta… Y hay grandes diferencias en términos de la interpretación de la inflación y los tipos de interés. En la hipótesis del FCD, la inflación persistentemente baja está más relacionada con los factores del lado de la oferta que le señalaba antes, en particular la globalización, la tecnología...

Así que no le preocuparía tanto esa caída de los precios y los tipos de interés...

Hay diferencias en cómo interpretar la caída de tipos: ¿es un fenómeno de equilibrio -que es básicamente lo que la hipótesis de estancamiento secular ha vendido- o es un desequilibrio que puede generar problemas a largo plazo? Hay una diferencia en los escenarios, temporal versus permanente, y hay una diferencia en la política. Si me obliga a decir cuáles son las similitudes supongo que ambas teorías toman una perspectiva a largo plazo, ambas cuestionan la presunción de que la economía se equilibra sola y las paradojas analíticas predominantes que se utilizan para llegar a esa interpretación.

Una similitud podría ser aceptar que la demografía afecta tanto a la oferta como a la demanda. Y que el factor demográfico va a ser determinante en el futuro, que estará detrás del crecimiento escaso. También creo que la teoría del estancamiento secular reconoce que el ciclo financiero ha ocasionado problemas… Pero déjeme decirle que existe otra versión de la hipótesis del estancamiento secular que básicamente sostiene que vamos a vivir en un ambiente de bajo crecimiento por el factor democráfico, pero por el lado de la oferta, y en particular por razones tecnológicas, por el bajo crecimiento de la productividad. Y eso a nosotros nos preocupa también. Aunque yo personalmente soy optimista acerca del progreso tecnológico.

Algunos banqueros europeos sostienen que esta crisis financiera ha sido abordada siguiendo las pautas de la banca de inversión anglosajona: no a los defaults, no a las renegociaciones...

Creo que la verdadera cuestión que distingue lo que ha estado ocurriendo en Europa de lo que ha estado sucediendo en cierta medida en Estados Unidos, Reino Unido y otras economías –aunque por cierto no creo que sea el caso de España, porque su país ha hecho bastante- es que en los primeros casos los problemas bancarios y los problemas de calidad de los activos se han abordado, en hasta qué punto han reconocido las pérdidas, hasta qué punto han limpiado el balance y recapitalizado las instituciones para reforzarlas. No creo que sea tema de anglosajones contra europeos. La diferencia es cómo los encargados de formular las políticas abordaron los problemas. Esa clase de diferencias en el abordaje político de los problemas ya las vimos, por ejemplo, con los países nórdicos, con cómo trataron sus problemas y la manera en que Japón no se ocupó de los suyos a principios de los noventa. Eso probablemente explica la diferencia en el crecimiento después de una recesión: mientras otros países se recuperaron, Japón perdió una década. Insisto, en este caso, en España creo que los problemas se abordaron de forma enérgica pero eso no ha sido así en el caso de otros países de la zona del euro. Son opciones.

 
 
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