Número 132 - Noviembre de 2017
 
REPORTAJES
 
   
     
TÉCNICAS REUNIDAS  
       
 
    Foto: Archivo RC  
     
     
JOSÉ BENITO DE VEGA
 

INGRESOS Y EBITDA CRECÍAN (+14%) EN EL PRIMER SEMESTRE PERO UN DESCENSO EN LA CARTERA DE PEDIDOS TRAJO UNA FUERTE CORRECCIÓN (-34%) QUE HA CONVERTIDO LA ACCIÓN EN UNA INVERSIÓN INTERESANTE. CON EL PETRÓLEO REPUNTANDO, OFRECE UN DIVIDENDO DE 1,4 EUROS (QUE A ESTOS PRECIOS SUPONE UNA RPD DEL 5,4%) CON UN PAY OUT DEL 50%.

   
     

Técnicas Reunidas ha tenido un comportamiento muy negativo en 2017, con un descenso del 34% frente a una revalorización de +9% del IBEX35. La acción se ha visto castigada por el descenso en su cartera de pedidos superior al 20% en el primer semestre del año debido al retraso en algunos proyectos y procesos de adjudicación, así como la lectura negativa del incremento en las necesidades de circulante por restricciones de tesorería de algunos clientes.

En este artículo vamos a analizar el modelo de negocio de Técnicas Reunidas, su situación financiera, evolución de resultados y perspectivas para tratar de concluir si, tras la corrección, se trata de una opción de inversión interesante con una visión de medio/largo plazo.

Modelo de negocio

Técnicas Reunidas se dedica a la ingeniería, diseño y construcción de todo tipo de instalaciones industriales para un amplio espectro de clientes de todo el mundo, que incluye muchas de las principales compañías petroleras estatales (national oil companies) y multinacionales, además de grandes grupos españoles. La mayoría de su actividad está concentrada en la ejecución de grandes proyectos industriales “llave en mano” para el sector de petróleo y gas y, en menor medida, para los sectores de energía e infraestructuras, aunque provee de todo tipo de servicios de ingeniería, gestión, puesta en marcha y operación de plantas industriales. La compañía ocupa una posición líder en ingeniería y construcción en el sector energético en España, es uno de los primeros en Europa en proyectos de petróleo y gas natural y uno de los más importantes del mundo en el sector de refino.

Desde su creación, Técnicas Reunidas ha diseñado y construido más de 1.000 plantas industriales y entre sus clientes figuran las primeras empresas del mundo y proyectos en más de 50 países.

Esta vocación internacional, asociada a una mayor especialización en la ejecución de proyectos llave en mano, ha llevado a que desde la década de los 80 hasta nuestros días, la facturación exterior de la compañía haya aumentado progresivamente hasta llegar a suponer casi un 80% del total.

El negocio de la compañía se estructura en tres líneas de actividad:

• Petróleo y gas natural (85% de los ingresos en 1S17). En esta área, la compañía diseña y construye desde refinerías de petróleo hasta plantas de producción de polímeros y plásticos, plantas químicas y de fertilizantes. Además, a través de su división de Upstream y Gas Natural, ofrece a sus clientes su experiencia para llevar a cabo todo tipo de proyectos relacionados con instalaciones de producción y extracción de petróleo y gas, así como instalaciones que cubren toda la cadena de valor del gas natural, desde la producción al tratamiento, fraccionamiento, almacenamiento y transporte.

• Generación de energía (12,5% de los ingresos en 1S17). A través de la división de Energía, Técnicas Reunidas pone a disposición de sus clientes todo tipo de servicios de ingeniería y construcción de instalaciones industriales, desde estudios de viabilidad o ingenierías básicas y conceptuales hasta la ejecución completa de grandes y complejos proyectos llave en mano.

• Infraestructuras e industrias (2,5% de los ingresos en 1S17). Esta división se subdivide a su vez en varios departamentos en función del área en la que desarrollan su actividad de ingeniería, entre los que destacan: Ecología, Agua, Aeropuertos y Transporte Aéreo, Arquitectura, Edificación y Urbanismo, Transporte Terrestre y Puertos y Costas.

El mayor accionista de Técnicas Reunidas es la familia Lladó, fundadores de la compañía, con un 37%, Franklin Templeton (3%) y Norges Bank (2,8%). La compañía tiene una autocartera del 3,9% y el 53,3% restante constituye el free float.

Resultados 1S2017

El pasado mes de julio, Técnicas Reunidas publicó sus resultados correspondientes al primer semestre de 2017, con un incremento de +14% en los ingresos (EUR 2.628mn), +13,6% en el EBITDA (EUR 117mn) y +1,5% en el beneficio neto (EUR 67mn).

El crecimiento de +14% en los ingresos se debe, principalmente, a que los mayores proyectos de la cartera se encuentran en fase de aprovisionamiento y construcción. Los ingresos de la división de petróleo y gas crecieron un 10,2% hasta EUR 2.239,9mn y, dentro de esta división, las áreas de refino y petroquímica fueron las de mayor contribución. Las ventas de la división de energía crecieron un 66% (EUR 327,1mn). La planta de biomasa para MGT Teeside (UK) y la planta de generación de electricidad Kilpilahti para Neste/Veolia/Boreallis (Finlandia) fueron los que más aportaron a los ingresos.

En el 1S17 el EBITDA creció un 14,2% hasta EUR 117,1mn, siguiendo la tendencia de crecimiento de los ingresos, lo que supone un margen sobre ingresos del 4,5%. El EBIT alcanzó EUR 104,6mn, un 13,2% superior al del 1S16. El margen operativo fue del 4%. El beneficio neto fue de EUR 67mn, un 1,5% superior al del 1S16, impactado por:

• El resultado financiero neto, que descendió desde EUR 0,6mn en 1S16 hasta un resultado negativo de EUR -9,1mn en 1S17. Las pérdidas en las transacciones en moneda extranjera fueron de EUR -8mn al haber sufrido el dólar una depreciación del 7% frente al euro.

• Impuesto sobre los beneficios de EUR 27,3mn, una tasa fiscal efectiva estable en el 29%.

En relación a la visibilidad de cara al resto del año, la compañía afirma que la situación es mejor que hace dos años ya que hay más inversiones en el sector con el consiguiente impacto en un mayor “pipeline”. Identifican oportunidades en Oriente Medio, Asia Pacífico y América y consideran que están muy bien posicionados en proyectos de gas natural. En la presentación de resultados del 1S17 reiteraron el objetivo de mantener la cartera de pedidos en 2017 en niveles similares a los de 2016, lo que implica una contratación en el 2S17 del orden de EUR 4.000-4.500mn. La caja neta seguirá presionada en el corto plazo por las mayores necesidades de circulante de los proyectos en Oriente Medio.

Situación financiera

Técnicas Reunidas cerró el 1S17 con una posición de caja neta de EUR 225,3mn, un descenso del 57% frente a los EUR 521,1mn de 1S16 y que supone que la compañía destruyó caja por valor de EUR 188mn (un 45%) en el 2T17 y EUR 263mn (un 54%) en el 1S17. La posición de tesorería se vio afectada por el incremento del fondo de maniobra en proyectos en Oriente Medio, por las restricciones de caja de los clientes y por las menores adjudicaciones y, por tanto, los menores anticipos recibidos en el primer semestre del año. Según el equipo gestor, la crisis del petróleo está afectando tanto al lanzamiento de nuevas inversiones como a la ejecución de los proyectos. Tras tres años de un entorno complicado, las compañías petroleras tienen una actitud más prudente en lo que respecta a sus operaciones, lo que afecta a toda la cadena de suministro y especialmente a las condiciones de pago de los proyectos.

En 2017, la compañía ha destinado EUR 75mn para el pago de dividendos con cargo a 2016, la misma cantidad que en 2016. El dividendo por acción es de EUR 1,40, lo que supone una rentabilidad por dividendo anual, a los precios actuales, del 5,40% y un pay-out ligeramente superior al 50%.

Cartera de pedidos

A cierre de junio 2017, la cartera de pedidos de Técnicas Reunidas alcanzó la cifra de EUR 8.255mn, un 23% inferior a los EUR 10.652mn alcanzados a final de 1S16. La cartera recoge el impacto de no considerar el proyecto de las Unidades Auxiliares de Talara en Perú porque va a ser re-ofertado.

Los proyectos de las divisiones de petróleo y gas representaron un 87% del total de la cartera, mientras que los de la división de energía supusieron un 13%.

Valoración

Técnicas Reunidas cotiza con un fuerte descuento frente a su media histórica en términos de múltiplos de valoración (en torno al 40% en términos de PER y al 50% en términos de EV/EBITDA) reflejando en parte el mal momento que vive el sector, con recorte de inversiones por parte de las grandes compañías petrolíferas. Técnicas Reunidas cotiza con descuento en términos de PER y con una pequeñas prima en términos de EV/EBITDA frente a la italiana Saipem, su comparable más directo. La británica Petrofac, sin embargo, cotiza con un fuerte descuento tanto en términos de PER como de EV/EBITDA, frente a las otras dos.

El consenso de analistas de Bloomberg estima un precio objetivo para Técnicas Reunidas de 33,79 euros por acción, lo que ofrece un potencial de revalorización del 32%. Un 42% de los analistas tienen una recomendación de compra, un 42% de mantener, mientras que solamente el 16% recomiendan vender.

 
 
 
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