Número 144 - Diciembre de 2018
 
REPORTAJES
 
   
     
ANÁLISIS DE LAS DECISIONES DE AHORRO E INVERSIÓN DE LOS HOGARES ESPAÑOLES  
       
 
    Foto: Archivo RC  
     
     
MARÍA ISABEL CAMBÓN MURCIA
 

“EN LOS ÚLTIMOS AÑOS, EL DESCENSO DEL AHORRO DE LOS HOGARES NO ESTÁ RELACIONADO SOLO CON EL INCREMENTO DE SU CONSUMO, SINO TAMBIÉN CON EL ESCASO CRECIMIENTO DE LA RENTA DISPONIBLE Y POR TANTO DE LA CAPACIDAD DE AHORRO DE UNA PARTE DE LA POBLACIÓN (...) LOS ÚLTIMOS DATOS SITÚAN LA TASA DE AHORRO EN EL 5,1% DE LA RENTA DISPONIBLE, FRENTE AL 12,3% DE LA ZONA DEL EURO, EL 17,3% DE ALEMANIA O EL 13,7% DE FRANCIA. ENTRE LOS PAÍSES CONSIDERADOS EN ESTE ESTUDIO, SOLO EL AHORRO DE LOS HOGARES BRITÁNICOS ES INFERIOR AL DE LOS ESPAÑOLES”.

   
     
       

En este artículo se presenta un análisis de las decisiones de ahorro e inversión de los hogares españoles desde 1999 y se realiza una comparación con otros países de nuestro entorno.

1. Resumen ejecutivo

En general, el nivel de ahorro del sector privado de una economía, así como las decisiones de endeudamiento e inversión (financiera y no financiera) que en ella se toman pueden tener implicaciones muy importantes en el modelo de economía productiva que acaba conformando un país y también en el grado de desarrollo de sus mercados financieros. Las principales evidencias que resultan del análisis en lo que respecta a estas decisiones en el caso de los hogares españoles son las siguientes:

– La tasa de ahorro de los hogares españoles ha sido sistemáticamente inferior a la del promedio de la zona del euro y a la de la mayoría de los países europeos analizados. Esta tendencia se ha mantenido incluso en los momentos de incremento del ahorro por motivos de precaución que se produjo tras la crisis financiera de 2008. Los datos correspondientes al primer trimestre de 2018 indican que el ahorro se sitúa en el 5,1% de la renta bruta disponible (RBD), frente al 12,3% en la zona del euro.

– Hasta el inicio de la crisis financiera global, los hogares españoles se endeudaron significativamente hasta tasas muy superiores a la media de la zona del euro. En los años posteriores se ha producido un intenso proceso de desapalancamiento que ha dejado la tasa de endeudamiento de los hogares españoles muy cerca de la media de la zona del euro (100% de la RBD versus 94% en la zona del euro).

– Los hogares españoles tienen (de media) una riqueza superior a la de los hogares de la zona del euro, aunque ello se debe exclusivamente al componente inmobiliario. No obstante, la riqueza financiera neta de los hogares es un 25-30% del PIB inferior a la de la zona del euro prácticamente en todo el periodo considerado. Se puede concluir, por tanto, que los recursos obtenidos del fuerte endeudamiento de los hogares se dedicaron principalmente a la adquisición de activos inmobiliarios.

– La composición de la cartera de activos financieros de los hogares españoles muestra algunas diferencias interesantes en relación con la de los hogares de la zona del euro, como una importancia algo mayor de los depósitos bancarios y también de las acciones y los fondos de inversión, y un menor peso de los seguros y los fondos de pensiones. La discrepancia más relevante se encuentra en los niveles de inversión en activos financieros (que es menor en España), más que en la composición de dicha cartera.

– Entre los elementos que han podido favorecer la disminución del ahorro de los hogares españoles y su preferencia por los activos reales frente a los financieros figuran las dificultades relacionadas con la renta disponible y su distribución; el cambio que supuso la incorporación a la zona del euro, con el establecimiento de unos tipos de interés históricamente reducidos; la existencia de un régimen fiscal que favoreció la compra de vivienda; un mercado de alquiler que ofrecía precios similares a los pagos resultantes de la financiación derivada de la compra de vivienda y elementos de carácter cultural.

– Este modelo de ahorro-endeudamiento-inversión de los hogares puede propiciar una economía con un peso mayor de las ramas relacionadas con la construcción y las actividades inmobiliarias y un crecimiento a corto plazo superior debido al dinamismo del consumo. Sin embargo, el modelo también está relacionado con unos mercados financieros susceptibles de un mayor desarrollo y, a medio y largo plazo, puede resultar negativo para la productividad y el desarrollo de la actividad económica.

– Es previsible que este modelo acabe modificándose a medio plazo por la desaparición de algunos elementos importantes del pasado y por los beneficios que la educación financiera tiene de forma progresiva en la población. Sin embargo, a muy corto plazo la vulnerabilidad financiera de muchos hogares junto con un conocimiento financiero aún limitado seguirán impidiendo un cambio significativo.

2. Evolución del ahorro y el endeudamiento de los hogares españoles

La tasa de ahorro de los hogares españoles ha sido inferior y más variable que la de la zona del euro durante todo el periodo de análisis (desde 1999). Como media, esta tasa se ha situado en el 9,1% de la renta bruta disponible, oscilando entre el 5,1% y el 13%, mientras que en la zona del euro la tasa de ahorro media ha sido del 13% de la renta disponible, moviéndose en un rango mucho más reducido, entre el 11,8% y el 14,6%.

En España, la tasa de ahorro de los hogares se reducía hasta mínimos inferiores al 6% de la renta bruta disponible justo antes del inicio de la crisis financiera global, en un contexto de crecimiento vigoroso de la economía marcado por el dinamismo del consumo y el endeudamiento de los agentes. Tras el inicio de la crisis, el ahorro se incrementó hasta alcanzar un máximo del 13% por un motivo de precaución y los hogares dieron prioridad a los pagos de las hipotecas contraídas. Por su parte, el consumo se dirigió en mayor proporción a bienes no duraderos, mientras que muchas decisiones de consumo acerca de los duraderos fueron aplazadas.

Con posterioridad, el ahorro de los hogares retomó de nuevo una tendencia descendente en un marco caracterizado por una nueva etapa de expansión económica, de crecimiento de rentas agregadas y de tipos de interés en mínimos históricos, que ha permitido que estos reduzcan sensiblemente sus niveles de incertidumbre y recuperen la expansión del gasto. En los últimos años, el descenso del ahorro de los hogares no está relacionado solo con el incremento de su consumo, sino también con el escaso crecimiento de la renta disponible y, por tanto, de la capacidad de ahorro de una buena parte de la población, como se ilustra en un epígrafe posterior. En los hogares con unos niveles de renta muy reducidos, la existencia de algunas rigideces en la función de consumo, tales como la existencia de hábitos o de umbrales mínimos de consumo de algunos bienes, hace que el gasto en consumo no se pueda ajustar ante descensos de los ingresos y, por tanto, limita la capacidad de ahorro.

Los últimos datos sitúan la tasa de ahorro de los hogares españoles en el 5,1% de su renta disponible, frente al 12,3% de la zona del euro, el 17,3% de Alemania o el 13,7% de Francia. Entre los países considerados en este estudio, solo el ahorro de los hogares británicos es inferior al de los españoles.

La evolución del endeudamiento de los hogares también ha seguido patrones distintos en relación con los valores observados en la zona del euro. Este endeudamiento creció en España de forma mucho más intensa, desde valores algo superiores al 60% de la renta disponible de los hogares en 1999 hasta máximos cercanos al 135% a mediados de 2008, en un contexto de expansión económica caracterizado por el incremento de las rentas de las familias y unas condiciones muy favorables para acceder al crédito. Ambos elementos, que luego se analizan con algo más de detalle, favorecieron el aumento de la deuda de los hogares para adquirir fundamentalmente activos inmobiliarios. En este mismo periodo de tiempo, el endeudamiento de los hogares de la zona del euro pasó del 73% de la renta disponible hasta valores algo inferiores al 100%.

Tras el inicio de la crisis financiera global se pusieron de manifiesto algunos desequilibrios financieros acumulados por diversos agentes de la economía —entre ellos, la elevada tasa de apalancamiento del sector privado—, que se reajustaron en un entorno de recesión de la economía y fuerte incremento del desempleo. El proceso de desapalancamiento de los hogares españoles ha sido prácticamente constante desde finales de 2008 hasta el último trimestre considerado en este análisis, lo que ha dado lugar a una disminución de la tasa de endeudamiento agregada superior a 30 puntos porcentuales (p.p.) de su renta bruta disponible. Estos niveles de endeudamiento, ligeramente superiores a los de la zona del euro, son significativamente menores en relación con los máximos de 2008 pero se mantienen elevados desde un punto de vista histórico.

3. Evolución de las inversiones en activos financieros y no financieros

3.1 Flujos de inversión

Este epígrafe presenta la evolución de las inversiones de los hogares a partir de sus recursos disponibles originados, bien mediante su ahorro (que, como se ha observado, presenta niveles pequeños), bien por haber recurrido al endeudamiento (que sí se utilizó ampliamente). De hecho, el recurso generalizado al crédito bancario hizo que hasta finales de 2009 los hogares españoles presentaran fuertes necesidades de financiación entre 2004 y 2008 —hasta superar el 5% del PIB en 2007, el registro más negativo de los países europeos más importantes—. Desde 2009 los hogares españoles han presentado una capacidad de financiación media del 2,3% del PIB, más en línea con el comportamiento observado en la zona del euro, donde los hogares han mostrado una capacidad de financiación media del 2,9% en todo el periodo considerado.

En relación con los flujos de inversión de los hogares españoles, hasta prácticamente el inicio de la crisis la inversión en activos no financieros (fundamentalmente inmobiliarios) se incrementó de forma significativa desde valores inferiores al 10% de la renta bruta disponible hasta más del 15% en 2007, muy por encima de los registros de la zona del euro —que en esos mismos años mostraban cifras muy estables del 10-11%— y de los países europeos más relevantes.

Como en el caso de otras magnitudes financieras de interés, la evolución de la inversión de los hogares en activos no financieros cambió profundamente a raíz de la crisis financiera y económica que se vivió a partir de 2009. Desde entonces, su importe disminuyó hasta el 4% de la renta disponible, muy por debajo de la inversión media de los hogares de la zona del euro, que se mantuvo siempre por encima del 8% de la renta y mostró pocas oscilaciones. Esta evolución estuvo en sintonía con el fuerte ajuste de la burbuja inmobiliaria de la economía española, la severa restricción en la oferta de crédito bancario y un nivel de desempleo muy alto, que dificultó el mantenimiento de unas tasas de inversión tan elevadas. Más recientemente (desde 2015) se observa que la inversión de los hogares españoles en activos no financieros vuelve a aumentar, si bien su nivel (6%) se mantiene muy por debajo de los de años anteriores y también de los de la zona del euro (8,8%).

Por su parte, la inversión en activos financieros de los hogares españoles fue creciente y se mantuvo más o menos en línea con la de la media de la zona del euro hasta el inicio de la crisis. Después los recursos de los hogares disminuyeron, lo que se tradujo en una fuerte reducción de la inversión en activos financieros entre 2009 y 2015, que se viene recuperando lentamente desde 2016 pero que aún no resulta suficiente para cerrar la brecha con la zona del euro. Según la información más reciente, la inversión anual per cápita de los hogares españoles en activos financieros se sitúa en 642 euros, frente a los 1.432 euros de la zona del euro. Los promedios de todo el periodo son 976 euros para España y 1.430 euros para la zona del euro.

3.2 Patrimonio de los hogares (saldos)

La evolución de estos flujos de inversión y también del precio de los activos financieros y no financieros desde el año 2000 ha repercutido significativamente en la riqueza de los hogares españoles, observándose algunas diferencias en relación con la media de la zona del euro que se han mantenido en el tiempo —incluso se han ampliado durante la crisis—. La riqueza financiera neta (saldo de activos financieros menos pasivos) de los hogares españoles disminuyó entre 2000 y 2008 como consecuencia del fuerte aumento de su endeudamiento (pasivos), que superó la magnitud de la inversión en activos financieros. En 2008, además, la significativa caída de las cotizaciones bursátiles incidió negativamente en este componente de la riqueza, que alcanzó un mínimo del 66% del PIB en 2008 (111% del PIB en 2000). Entre estos mismos años, la riqueza financiera neta de los hogares de la zona del euro pasó del 134% al 106% del PIB, por lo que mostró una tendencia mucho más estable. Con posterioridad, la disminución de las deudas de los hogares junto con la revalorización de los precios de los activos financieros han permitido un aumento de la riqueza financiera neta de los hogares españoles hasta el 120% del PIB a finales de 2017, si bien esta sigue siendo notablemente inferior a la de la media de la zona del euro (150% del PIB). Como promedio de todo el periodo considerado, la riqueza financiera de los hogares españoles ha sido 35 p.p. del PIB inferior a la de la zona del euro.

 
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