Número 159 - Abril de 2020
 
REPORTAJES
 
   
     
CIE AUTOMOTIVE  
       
 
    Foto: Archivo RC  
     
     
JOSÉ BENITO DE VEGA
 

CUMPLIÓ SU PLAN ESTRATÉGICO 2016-2020 UN AÑO ANTES, EN 2019, CUANDO LAS VENTAS ALCANZARON LOS 3.461 MN (+14%) EL EBITDA LOS 594 MN (+12%) Y EL BENEFICIO NETO LOS 287 MN (+18%). COTIZA CON PRIMA EN TÉRMINOS DE EV/EBITDA Y CON DECUENTO EN TÉRMINOS DE PER (17X 2021E) PERO LA CRISIS DEL CORONAVIRUS CASTIGA CON DUREZA A LAS COMPAÑÍAS CÍCLICAS.

   
     

CIE Automotive ha tenido una evolución bursátil muy negativa en los últimos doce meses, con una caída del 56,5% frente al descenso del 33% del IBEX35. La incertidumbre derivada de la crisis global por el coronavirus ha afectado de forma muy importante a los mercados y más significativamente a las compañías cíclicas como CIE Automotive.

Modelo de negocio

CIE Automotive es un proveedor de componentes y subconjuntos para el mercado global de automoción, con una actuación basada en la utilización de tecnologías complementarias y diversos procesos asociados. Es un grupo industrial especialista en gestión de procesos de alto valor añadido. Ofrece la integración de toda una gama de tecnologías en los principales mercados mundiales de automoción.

El Grupo mantiene una estrategia donde los ejes son la diversificación (geográfica, comercial y de producto), el retorno de la inversión, la flexibilidad y la gestión descentralizada, muy focalizada siempre en la generación de caja y resultados.

Su modelo de negocio se basa en los siguientes pilares:

1) Equilibrio geográfico

2) Diversificación comercial como herramienta defensiva

3) Cartera multi-tecnológica como instrumento de flexibilidad

4) Disciplina en la inversión y exigencia de rentabilidad

5) Gestión descentralizada para la generación de valor

6) ESG integrado en el modelo de negocio.

El mayor accionista de CIE es ACEK Desarrollo y Gestión Industrial S.L. con un 14,9%, seguido del presidente de la compañía y Corporación Financiera Alba con un 10% cada uno y Mahindra & Mahindra Ltd con 7,4%. El 57,7% restante constituye el free-float.

Resultados 2019

Durante el mes de marzo, CIE publicó sus resultados correspondientes al ejercicio 2019, con un crecimiento del 14,2% en ventas (EUR 3.461mn), del 12,4% en EBITDA (EUR 594mn) y del 18,4% en beneficio neto (EUR 287,5mn).

El incremento en ventas se apoya en las nuevas inversiones y un crecimiento orgánico que, pese a ser negativo (-4%), es superior al del mercado, ya que la producción global cae -5,8%. El crecimiento en ingresos se descompone en un crecimiento orgánico del -4% y una aportación de las adquisiciones (crecimiento inorgánico) del 16,6%, lo que unido al impacto positivo del tipo de cambio (+1,6%), explica el incremento en ingresos de +14,2%.

Los márgenes se vieron ligeramente penalizados por la incorporación de los nuevos negocios, aún lejos de los estándares de CIE. Así, el margen de EBITDA cae 30 pbs (de 17,5% a 17,2%) y el de EBIT 90 pbs (de 13,2% a 12,3%). Este efecto es más acusado en el cuarto trimestre estanco, con una caída de 80 pbs en el margen de EBITDA (de 16,9% en 4T18 a 16,1% en 4T19) y 150 pbs en el margen de EBIT (de 12,6% en el 4T18 a 11,1% en 4T19).

Por divisiones, Norteamérica es la que más aporta a los resultados del Grupo, ya que supone un 26,5% de los ingresos y 33,8% del EBITDA. Le sigue Europa que, aunque supone mayor proporción en ingresos (26,9%), la aportación al EBITDA es menor (24,8%). Asia genera un 21,9% de los ingresos y un 19,7% del EBITDA, Europa del Este un 15,3% y un 11,8%, respectivamente, y Brasil un 9,4% y un 9,9%, respectivamente.

En cuanto a la rentabilidad por divisiones: 1) Europa cuenta con márgenes sostenibles por encima de la media del mercado si bien están penalizados por los nuevos negocios, lejos de los estándares del Grupo, el margen de EBITDA cayó en 2019 al 15,8% (17,6% en 2018) y el margen de EBIT al 9,9% (12,2% en 2018); 2) Norteamérica: márgenes significativamente superiores a la media del Grupo CIE, ligeramente penalizados por los nuevos negocios, aún lejos de los estándares del Grupo, margen EBITDA 21,9% y margen EBIT 17,2% (22,8% y 18,4%, respectivamente en 2018); 3) Asia: márgenes ligeramente penalizados por los nuevos negocios, pero continúan en niveles excelentes a pesar de los síntomas de ralentización en el mercado, margen EBITDA del 15,4% y margen de EBIT de 11% (frente a 15,7% y 12,1%, respectivamente en 2018); 4) Europa del Este: estabilización de la mejora gradual de márgenes, margen EBITDA 13,3% y margen EBIT 9,1%; 5) Brasil: gran mejora de márgenes como consecuencia de las mejoras operativas, margen EBITDA 18,1% (14,5% en 2018) y margen EBIT 14,1% (11,2% en 2018).

El beneficio neto alcanzó los EUR 287,5mn en 2019, lo que supone un incremento del 18,4% frente a la cifra alcanzada en 2018 y un crecimiento anual acumulativo del 31% desde 2002.

La compañía tiene una sólida posición de balance, con una deuda neta de EUR 1.522mn que, si bien se incrementa de forma sustancial frente a los EUR 948,2mn de 2018, supone un ratio DN/EBITDA de 2,3x. La compañía está inmersa en un proceso de crecimiento a través de adquisiciones y todavía están asimilándose las últimas realizadas. Con un flujo de caja operativo de EUR 340mn, la compañía sería capaz de generar caja neta excluyendo las adquisiciones, suficiente para pagar dividendos y reducir la deuda, pero las adquisiciones le han supuesto salida de caja por EUR 800 mn en 2019.

Cumplimiento del Plan estratégico 2016-2020

En 2016, CIE presentó al mercado un plan estratégico para el periodo 2016-2020, detallando sus objetivos por negocio y geografía. En la presentación de resultados de 2019, la compañía anunció que había alcanzado los objetivos estratégicos 2020 un año antes de lo previsto.

Geográficamente, el plan estratégico de CIE contempla los siguientes objetivos: 1) NAFTA: +10% CAGR 2015-20 parcialmente apoyado en cinco proyectos; 2) Asia: +10% CAGR 2015-20 frente a +4% de mercado también gracias a cinco nuevos proyectos; 3) Brasil: +10% CAGR 2015-20 frente a +5% del mercado, en este caso CIE está incrementando su cuota de mercado gracias a los problemas financieros de algunos de sus competidores más pequeños.

El plan estratégico original contemplaba los siguientes objetivos estratégicos a nivel orgánico:

– Crecimiento de ingresos anual acumulativo (CAGR) del 4% en el periodo 2016-20 y 2x el crecimiento del mercado.

– Margen EBITDA>17% en 2020.

– Margen EBIT del 13% en 2020.

– Retorno sobre Activos Netos (RONA) superior al 20%.

– Inversión de mantenimiento y crecimiento de, aproximadamente, el 7% sobre ventas.

– Deuda Financiera Neta / EBITDA orgánico de 0,7x.

Posteriormente estos objetivos se revisaron al alza:

– Crecimiento de ingresos de 4x el mercado y 7% anual acumulativo (CAGR) en el periodo 2016-20.

– Margen EBITDA>18% en 2020.

– Margen EBIT del 14% en 2020.

– Retorno sobre Activos Netos (RONA) del 23%.

– Inversión de mantenimiento y crecimiento de aproximadamente el 7,5% sobre ventas.

– Deuda Financiera Neta/EBITDA orgánico de 1,0x.

La compañía confirmó que esperaba doblar el beneficio neto en 2020, lo que implicaba alcanzar una cifra de EUR 260mn. La consecución de este objetivo se apoyaría en el incremento en el margen de EBIT en NAFTA y Europa, especialmente considerando que en esas áreas no existen minoritarios.

Adicionalmente, CIE esperaba distribuir unos EUR 300mn en dividendos en el periodo manteniendo un ratio de apalancamiento orgánico inferior a 0,5x DN/EBITDA en 2020.

En relación a su actividad de M&A, CIE confirmó que continuará integrando compañías, con un tamaño mayor de lo que hacía anteriormente. Se trataría de compañías con un tamaño de EUR 500-900mn frente a los EUR100-200mn que solían ser su objetivo tradicionalmente, siempre manteniendo un apalancamiento inferior a su objetivo. La compañía ha tenido éxito integrando compañías en el pasado y la fragmentación del mercado de proveedores TIER2 todavía ofrece margen para operaciones corporativas que añadan valor.

Un año antes de terminar el plan estratégico, la compañía no solamente ha conseguido los objetivos del plan, sino que, en algunos casos, los ha superado:

– Crecimiento de ingresos >6x el mercado y 9% anual acumulativo (CAGR) en el periodo 2016-19.

– Margen EBITDA orgánico>18% en 2019.

– Margen EBIT orgánico del 14% en 2019.

– Retorno sobre Activos Netos (RONA) del 23%.

– Inversión de mantenimiento y crecimiento de aproximadamente el 7,5% sobre ventas.

– Deuda Financiera Neta / EBITDA orgánico de 1,4x .

La compañía diseñará un nuevo plan estratégico para los próximos años.

Valoración

CIE Automotive cotiza con descuento frente a sus comparables europeas del sector de Componentes del Automóvil en términos de PER (17x en 2021E) pero con una prima importante en términos de EV/EBITDA, descontando el buen track record de su equipo gestor en el cumplimiento de objetivos, como se ha visto con el Plan Estratégico 2015-20. A los precios actuales ofrece una rentabilidad por dividendo del 6%, superior a la media del sector.

Conclusión

CIE Automotive ha sido capaz de crecer a ritmos muy importantes en los últimos años, con un modelo de negocio que le ha permitido un crecimiento superior al del mercado y una estrategia diferenciada de sus competidores, aprovechando las oportunidades de consolidación en el sector. El mercado ha premiado el mayor crecimiento en la cotización, llevando a CIE a cotizar con prima frente a sus comparables. En momentos de incertidumbre como el actual, en el que no acertamos a estimar el impacto que la crisis del coronavirus tendrá en la economía, la acción ha sufrido un severo castigo, más acusado que el del mercado por tratarse de una compañía cíclica. Pese a que consideramos que es una compañía con buenos fundamentales y con un excelente track-record del equipo gestor, no tomaríamos una posición de inversión hasta tener una mayor visibilidad en el mercado sobre cuál va a ser el alcance de la crisis y cómo afectará a la economía. No descartamos que las dudas sobre la intensidad y duración de la esperada recesión provocada por el coronavirus pudieran llevar a caídas en la cotización por debajo de los niveles actuales.

 
 
 
* Puede continuar leyendo este artículo, suscribiendose a la Revista Consejeros.
 
OTROS REPORTAJES
 
FERROVIAL
 
JOSÉ BENITO DE VEGA
Nº 162 de 7 / 2020
LA FALTA DE VIAJEROS EN AUTOPISTAS Y AEROPUERTOS, LA PARALIZACIÓN DE LA OBRA CIVIL, DE LOS SERVICIOS, SE NOTARÁN AÚN MÁS EN EL SEGUNDO TRIMESTRE PERO LA CALIDAD DE SUS ACTIVOS Y SU POSICIÓN DE CAJA NETA (1.645 MN) LE PERMITEN CONFIRMAR EL PAGO DEL DIVIDENDO COMPLEMENTARIO DEL 19, CON LO QUE, TRAS RECUPERAR UN 45% DESDE LOS MÍNIMOS DE MARZO, OFRECE HOY UNA RPD DEL 3%.
 
INDRA
 
JOSÉ BENITO DE VEGA
Nº 161 de 6 / 2020

LA REESTRUCTURACIÓN VA DANDO SUS FRUTOS, CON UNA FUERTE REDUCCIÓN DEL APALANCAMIENTO: 2,2X DN/EBITDA VS 5,4X EN 2015. EL CIERRE DE PROYECTOS PROBLEMÁTICOS Y LA MEJORA EN LA GESTIÓN DEL CIRCULANTE PERMITEN SANEAR EL BALANCE PERO LA CRISIS RESTA VISIBILIDAD A LOS RESULTADOS Y LLEVA A POSPONER LA DECISIÓN SOBRE LA VUELTA AL DIVIDENDO.

 
CELLNEX
 
JOSÉ BENITO DE VEGA
Nº 160 de 5 / 2020

DESDE SU SALIDA A BOLSA EN 2015 ACUMULA UNA REVALORIZACIÓN DEL 246%, Y ES UNO DE LOS DOS VALORES DEL IBEX35 QUE SE REVALORIZA EN 2020 (+28% VS -30% IBEX35). COTIZA A UN EXIGENTE EV/EBITDA20E DE 21X, PERO DADO SU CARÁCTER DEFENSIVO PODRÍA SEGUIR HACIÉNDOLO MEJOR QUE EL MERCADO.

 
CAIXABANK
 
JOSÉ BENITO DE VEGA
Nº 158 de 3 / 2020

SU CARTERA DE CRÉDITOS CRECIÓ UN 1,2% EL AÑO PASADO, HASTA LOS 227.000 MN (TIENE UNA CUOTA DE MERCADO DEL 16%, CON UN RATIO DE MORA DEL 3,6%) Y LOS RECURSOS DE CLIENTES CRECIERON UN 6,9% HASTA LOS 384.000 MN, CON 277.000 EN BALANCE (UNA CUOTA DEL 15% EN DEPÓSITOS). TIENE UN RATIO DE CAPITAL CET1 DEL 12% Y A LOS PRECIOS ACTUALES OFRECE UNA RPD DEL 6,4%.

 
INTERNATIONAL AIRLINES GROUP (IAG)
 
JOSÉ BENITO DE VEGA
Nº 157 de 2 / 2020

CON 573 AVIONES, 268 DESTINOS Y 118 MN DE PASAJEROS AL AÑO ES EL TERCER GRUPO AÉREO DE EUROPA Y EL SEXTO DEL MUNDO. A SEPTIEMBRE DEL AÑO PASADO LOS INGRESOS CRECÍAN AL 5% (19.399 MN) MIENTRAS EL BENEFICIO NETO CAÍA UN 6% (A 1.814 MN) PERO SU SANEADA POSICIÓN FINANCIERA (DEUDA NETA/EBITDA DE 1,2X) LE PERMITIRÍA AUMENTAR LA RPD, QUE ACTUALMENTE ES DEL 4,1%.

 
 
 
 
 
consejeros
© Consejeros del Capital Social CDC Group - C/ San Hermenegildo 31 - 2º Dch. 28015 Madrid - Teléfono 0034 915 155 715