Número 143 - Noviembre de 2018
 
REPORTAJES
 

“Los inversores tenemos dos preocupaciones: que van a subir los tipos y que las nuevas emisiones de deuda tienen los rendimientos más bajos”

 
     
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EL MERCADO DE PRÉSTAMOS APALANCADOS HA LLEGADO AL BILLÓN DE EUROS, -SUPERA AL DE LAS SUBPRIME EN EEUU-, Y MÁS DEL 75% CARECE DE PROTECCIÓN. CUANDO CAMBIE EL CICLO, EL INVERSOR ESTARÁ MÁS DESNUDO QUE NUNCA.

   
   

TEXTO: VÍCTOR JIMÉNEZ (LONDRES)

Los inversores en deuda corporativa están al borde de un ataque de nervios. Escrutan la superficie de los mercados de deuda y solo ven señales, los primeros síntomas, de que comienzan a materializarse sus temores sobre una posible ola de impagos a medida que las economías europeas se ralentizan. Porque esta vez será diferente. Durante los dos últimos años, las cláusulas de protección al inversor casi se han evaporado.

Según una encuesta de Fitch a 300 gestores de fondos publicada en octubre, el 78% de los encuestados cree que habrá una recesión en el próximo año y medio, y el 65% estudia revisar sus estrategias de inversión en torno a la calidad de la documentación de bonos y créditos. La aprensión sobre el estado de la nueva documentación de las emisiones de deuda surgieron primero en los mercados de deuda apalancada a principios de octubre. Pero ahora se ha disparado.

Hace un mes, el Banco de Pagos Internacionales señaló que los emisores corporativos con bajas calificaciones de riesgo estaban imprimiendo más préstamos que bonos, y que más del 75% de los nuevos préstamos carecían de cláusulas de protección financiera. Desde entonces, otros bancos centrales e instituciones internacionales han unido sus voces a estas advertencias.

Los fondos de inversión se sienten marcadamente más aversos al riesgo conforme se acerca el fin de año. Tanto el índice Europa como el Crossover de Markit, que se usan de referencia para auscultar esta aversión, han tocado los niveles más altos del año a más de 70 y 290 puntos, respectivamente. Los diferenciales secundarios tanto en el grado de inversión como en los bonos de alto rendimiento también han subido. “Las correcciones que hemos visto deberían ser suficientes como para llevar las valoraciones y los precios a un terreno más realista”, dice un gestor de fondos de bonos corporativos en Londres. “El problema es que no hay razón alguna para devolvernos la confianza. Los datos económicos recientes son débiles, algunas grandes empresas están reduciendo sus previsiones, y muchos inversores continúan reaccionando de forma exagerada”.

Un segundo gestor de fondos de alto rendimiento se muestra de acuerdo: “Los inversores tenemos en estos momentos dos grandes preocupaciones. Una es que los tipos de interés van a subir en los próximos meses, y la otra es que la mayoría de las nuevas emisiones en el mercado de deuda tienen los rendimientos y cupones más bajos de toda la historia. No es una buena combinación”.

Los flujos de fondos minoristas europeos han confirmado este cambio de actitud. Los datos de Bank of America Merrill Lynch muestran que los inversores han llegado a sacar hasta 810 millones de euros de los fondos con grado de inversión en una sola semana en octubre. El alto rendimiento sufrió una salida de 700 millones.

Los resultados de estas tendencias son una actividad limitada en los mercados de deuda corporativa de Europa, con pocos emisores dispuestos a enfrentarse a precios del crédito más altos. Mientras tanto, uno de los también escasos emisores activos en el mercado de alto rendimiento del euro a principios de noviembre, el grupo Victoria Plc del Reino Unido, reconoció que los inversores estaban presionando para obtener más información sobre sus cuentas, y al final canceló su oferta de bonos.

Con todo, el mercado de préstamos apalancados, en el centro de la discusión sobre la poca protección de los inversores, es el que más sufre. Desde alrededor de 11.500 millones de euros de emisión en septiembre, según el fondo de inversión Alcentra, octubre solo vio menos de 2.000 millones.

¿Capital privado, peligro público?

Los bancos centrales y las instituciones financieras internacionales han ayudado a provocar esta tormenta sobre la progresiva desaparición de las cláusulas de protección de los inversores en préstamos apalancados.

Pero, curiosamente, la mayoría de las advertencias sobre el mercado han evitado asignar la culpa a la industria de capital privado, que es la que lleva el volante se en gran medida.

El Banco de Pagos Internacionales, la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra, el Fondo Monetario Internacional, la ex presidenta de la Fed Janet Yellen, y el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, han hecho sonar la alarma sobre el estado del mercado financiero apalancado durante las últimas semanas. En palabras del comité de política financiera del Banco de Inglaterra, “el mercado global de préstamos apalancados ha llegado al billón de euros y es más grande que el mercado de hipotecas subprime de los Estados Unidos”. No es solo el tamaño. Más del 75% de ese billón de préstamos carecen de cláusulas de protección financiera: en el idioma de la industria, son ‘cov-lite’.

Pero aún hay más. Los analistas de finanzas apalancadas en la firma especialista DebtExplained explicaron en un informe en octubre que “las definiciones de Ebitda (las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) han sido manipuladas en el 82% de las emisiones de créditos en Europa, para que permitan adiciones recurrentes, agresivas y sin restricciones”.

Cuando el ciclo económico cambie de rumbo y las políticas monetarias se normalicen, alerta el Banco de Pagos Internacionales (BIS), los impagos aumentarán. Entonces, los inversores estarán menos protegidos que nunca. Los préstamos cov-lite eran menos del 20% del mercado solo hace seis años.

“Estas dinámicas pueden afectar no solo a los inversores que tienen estos préstamos, sino también a la economía en general al bloquear el flujo de fondos hacia el mercado de crédito apalancado”, según el BIS.

Problema creciente

Por su parte, el Fondo Monetario Internacional habla del problema creciente que supone un mercado de préstamos “impulsado por una fuerte demanda de los inversores, pero con estándares de emisión bajos y a precios comprimidos”.

Ninguna de las advertencias, sin embargo, señala a los culpables de que se haya llegado a esta situación tan al límite. Las firmas de capital privado son los jugadores más poderosos en los mercados financieros apalancados, particularmente en Europa, donde estas firmas está más concentradas que en Estados Unidos. Ellas tienen la respuesta.

Fuentes de mercado, desde inversores y abogados especializados hasta banqueros de finanzas apalancadas, les han señalado repetidamente por presionar para lograr liberarse de la cláusulas de protección al inversor hasta niveles que incluso sus asesores consideran excesivos.

 
 
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