Número 144 - Diciembre de 2018
 
REPORTAJES
 
Inverco insiste en que la prohibición de prestar discrimina a los fondos españoles    
     
LOS CORTOS Y EL PRÉSTAMO DE VALORES  
       
 
     
     
     

PROHIBIDOS EN EUROPA LOS "CORTOS DESNUDOS", LAS POSICIONES CORTAS REQUIEREN UN PRÉSTAMO DE VALORES QUE LES DEN COBERTURA. PERO EL DÓNDE Y CÓMO SE LOGRAN ESOS TÍTULOS –PARA ESPECULAR A LA BAJA CON ELLOS– QUEDA A MENUDO OCULTO EN UNA LARGA CADENA DE BANCOS AGENTES, CUSTODIOS Y SUBCUSTODIOS, DEPOSITARIOS... QUE HACE CASI IMPOSIBLE SABER SI EL DUEÑO ÚLTIMO ESTÁ AL TANTO Y COBRA, O NO, POR ELLO.

   
     
    Foto: Archivo RC  

TEXTO: CONSEJEROS

Martes 13 del pasado mes de noviembre: Las acciones de la italiana Banca Carige se dejaban en la Bolsa un 48% de su valor mientras se hacía pública una primera inyección de fondos, por 400 millones, para intentar manetener a flote la entidad. En ese intento, la Consob –la CNMV italiana– anunciaba, al amparo del art 20 del Reglamento de 2012, la prohibición de tomar o ampliar posiciones cortas sobre Banca Carige, que a finales de mes había conseguido repuntar levemente, para cerrar en 0,0020 euros por título. La ESMA, desde París, refrendó inmediatamente la decisión, exactamente igual que había hecho, por ejemplo, en junio de 2017, cuando la CNMV impuso una prohibición semejante (de “apropiada y proporcionada” la calificó) sobre las acciones de Liberbank. Una prohibición que empezó por 30 días y se extendió medio año, hasta que la entidad pudo poner a punto la pertinente ampliación de capital, por 500 millones.

Discreccionalidad vs arbitrariedad

Y es que caídas pronunciadas y constantes en la cotización de un banco acaban por alertar a los depositantes, que prefieren poner sus fondos a buen recaudo. Se inicia así un bucle infernal del que ninguna entidad puede salir indemne. La CNMV prohibió las posiciones cortas sobre Liberbank cuando la entidad se iba ya por el desagüe, con una caída de la cotización del 38%, a rebufo de la crisis del Popular. ¿Por qué se han frenado los cortos en Liberbank o Carige (y en más de una ocasión) y no se suspendieron nunca las posiciones cortas –que llegaron a superar el 12% del capital– sobre Banco Popular, permitiendo aquella extraña y pública “conjura” tácita de bajistas, consejeros, medios de comunicación…? Es una pregunta recurrente que aún hoy se hacen muchos perjudicados. Pero el Reglamento europeo, al atribuir esa potestad a la CNMV, le confiere también enorme dicreccionalidad para valorar en toda su complejidad las condiciones y circunstancias que pueden aconsejar, o no, la suspensión. En reciente entrevista (El País) el presidente de la CNMV reconocía que “(…) se valoró suspender la cotización o restringir las apuestas en corto. Se decidió no hacerlo y creo que se actuó correctamente (…)”.

Discreccionalidad –no arbitrariedad– obligada por la casi infinita casuística que puede acompañar a las posiciones cortas. Por ejemplo, posiciones cortas superiores al 5% del capital de cualquier banco, mantenidas durante meses, hubieran acabado por generarle graves problemas de solvencia a cualquier entidad financiera. Salvo que se trate de Bankia, claro, que capea como puede la situación. Con dos tercios de su capital en manos del Estado –lo que supone que ese 5% de cortos es un 15% del free float– es posiblemente, tras el rescate europeo, la entidad más líquida y por tanto más sólida de toda la eurozona. Pero la forma en que se planteó su privatización –con fechas tope, ventas casi periódicas de paquetes con descuento…– se convirtió en un reclamo tentador, un tiro de pichón para los inversores bajistas. Como ya en su día explicó pública y razonadamente (en ABC) José Ramón Irurriaga, de Abante Asesores, al entonces ministro Escolano.

El caso Volkswagen

De acuerdo con el Reglamento de 2012, las posiciones cortas sin colateral, los llamados cortos desnudos, están prohibidas en todos los mercados de Europa. A finales de 2008, mientras todas las cotizaciones caían a plomo, la imposibilidad de cerrar ese tipo de posiciones disparó la cotización de Volkswagen, normalmente por debajo de los 200 euros, hasta más allá de los 1.000, en cuestión de días. Tras el anuncio de la familia Porsche y el Estado de Baviera de que iban a ampliar, la una, y mantener, el otro, sus participaciones. De modo que Europa ha prohibido los cortos desnudos y las posiciones cortas sobre cualquier título listado en un mercado europeo, sea de renta fija o de renta variable, requieren una toma en préstamo de los títulos.

Hoy nadie en el mercado discute que esa clase de posiciones: cortas, con préstamo de títulos, que proporcionan un alquiler al prestamista, sirven para dar liquidez y profundidad al mercado y dificultan que las cotizaciones se disparen más allá de toda lógica (ver artículo de Chandra Roy). El problema surge si los dueños últimos de los títulos dados en préstamo desconocen el uso que de ellos se hace (ver artículo de Luis Iturbe). O si no reciben remuneración alguna por ello. Y ambas cosas parece que pueden llegar a suceder sin que resulte fácil remediarlo.

Bankia es un poco de todos, cierto, pero además hay quien tiene acciones: “Buenos, días. Por favor, querría cerciorarme de que ni una sola de esas acciones de Bankia que tienen ustedes en mi cuenta de valores se utiliza para dar cobertura a una posición corta ¿Podrían asegurármelo?” (…) Al director de la oficina bancaria le llevó un rato articular una respuesta que, como era previsible, remitía finalmente al contrato de la cuenta de valores… Sebastián Albella, presidente de la CNMV, sonríe: “Claro, es que al final de eso dependerá que se puedan o no prestar, de las condiciones contractuales que haya pactado”.

Sobre la oscuridad de lo pactado, o no, en los contratos de adhesión de las entidades financieras se ha escrito abundante literatura, así que después de un testeo –más que de un estudio exhaustivo– se puede concluir que, a día de hoy, solo una entidad en España –Selfbank– pide expresamente el permiso del dueño de los títulos para hacer lo que en el argot se llama “préstamo al mercado”. “¿Quiere esto decir que solo esa entidad participa en el préstamo de acciones?”. El presidente de la CNMV sonríe de nuevo… Según la respuesta oficial: “De acuerdo con nuestra experiencia de supervisión, en España no es habitual la práctica de prestar acciones en el caso de los clientes minoristas” y tras la entrada en vigor de MIFID II se han reforzado las obligaciones al respecto, de modo que “el uso de los instrumentos financieros se restrinja a las condiciones precisas aceptadas por el cliente”.

Efectivamente, no es habitual que los clientes minoristas presten o tomen en préstamo acciones o bonos. Porque para apostar a la baja sobre un índice o un valor el minorista se ciñe normalmente a una operativa con derivados, con futuros, con opciones… Que se acaban por realizar en Londres y que a menudo se usarán, además, como cobertura de riesgo frente otra posición larga. Como explica Sofía Silveria, de GBS Finanzas, “Nosotros por un lado hacemos compra de acciones y por otro, si queremos estar cortos en alguna en concreto, hacemos derivados. Son productos complejos y el cliente tiene que estar informado y querer asumir ese riesgo. Y tendrá que ser el depositario o el banco el que informe, no los asesores ni los que tienen delegada la gestión de las carteras… Tendrán que ser UBS, Credit Suisse…”

Los cortos y las acciones en préstamo, un problema de información

Luis Iturbe (Expresidente del IEAF) | Sobre las ventas de acciones a crédito, publiqué en Expansión, entre 2008 y 2013, tres artículos sobre los que quiero volver a fuer de ser repetitivo.Me refiero ahora exclusivamente a dos aspectos que denuncié entonces, que me parecen especialmente llamativos y que no han sido considerados por la “doctrina”, ni, lamentablemente, por el supervisor.

1.- El prestamista de los títulos. Existen casos en los que el titular de las acciones consiente en prestarlos y percibe una retribución por ese préstamo. Pero sorprende que algunos prestamistas sean fondos de inversión que mantienen los títulos en cartera y los prestan aunque sufran en muchos casos una pérdida en su valor liquidativo por cuanto que la caída del valor es superior a la comisión que perciben por el préstamo. Aunque desde el punto de vista jurídico no hay nada que objetar no se puede obviar ese dato. En otros casos no hay constancia de que exista el consentimiento expreso del propietario de las acciones para prestarlas. ¿Verifica el supervisor que en el caso de custodios internacionales el auténtico propietario de las acciones conoce la existencia del préstamo, y percibe alguna comisión por la operación? Aunque en el contrato de custodia exista alguna clausula que lo autorice, ¿no sería una cláusula discutible? Dejo el tema abierto, pero me parece que los supervisores del mercado deberían pronunciarse claramente sobre estos aspectos.

2.- La creación artificial de títulos. Admitiendo que jurídicamente no se alteran los derechos económicos (dividendos), ni políticos (voto), en este con interrogantes, es evidente que se crean nuevos títulos sin autorización del emisor.

Un operador a crédito vende unos títulos que están, y permanecen, en la cartera del prestamista y, también en la del comprador, por tanto están en bolsa con dos orígenes y titulares, es decir dos veces. Lo he afirmado en los artículos publicados hace años en Expansión sobre este tema, me lo reconocen en los ambientes profesionales, incluso los mayores defensores de esta operativa, pero nadie, lamentablemente, entra en el análisis de su trasfondo jurídico y sus consecuencias. La capitalización bursátil, el valor de la empresa en el mercado, es resultado de multiplicar el número de acciones emitidas por su precio en bolsa, que no es otra cosa que, el de equilibrio entre la oferta de títulos a la venta y la demanda de títulos a la compra. Insulta la inteligencia del lector recordar que a más precio más títulos a la venta, y viceversa.

Es probable que las ventas en corto cobren aún más ímpetu

Chandra Roy | Al comienzo de la crisis finaciera, la SEC prohibió la práctica de las ventas en corto al descubierto para las acciones y la deuda soberana si no se habían tomado prestados previamente. España, inicialmente introdujo una prohibición peródica y renovable a la venta en corto de acciones de bancos y compañías financieras en 2011, dicha prohibición terminó a finales de 2013 (ver gráfica). La UE promulgó una regulación que entró en vigor el 1 de noviembre de 2012, prohibiendo la práctica de ventas en corto al descubierto para cualquier tipo de valor; se podían vender en corto valores siempre y cuando el valor o bono se hubiera tomado prestado antes, o hubiera un acuerdo formal para tomarlo prestado. Además, si la posición neta de un determinado valor llegaba al umbral del 0,2% del capital de una compañía, o a un nivel importante en el caso de deuda soberana, que se considera que es el 0,1% del total emitido hasta los 500 mil millones de euros y el 0,5% de ahí en adelante, habría que informar a la autoridad reguladora competente según el reglamento de la European Securities & Markets Authority (ESMA), con el requisito de informar de cada incremento del 50% sobre los umbrales iniciales. Llegar a un 0,5% obliga a hacerlo público.

A medida que la práctica de ventas en corto se volvió transparente adquirió una mala reputación como un medio especulativo para obtener ganancias beneficiándose de la exposición del inversor pasivo, haciendo desaparecer enormes cantidades de dinero de la valoración de unas acciones o mercados de valores, causando volatilidad o incluso afirmaciones de llevar a la banca rota al ver las compañías las valoraciones de sus activos netos erosionadas, o encontrar dificultades para captar nueva financiación. Pero la práctica de ventas en corto, al descubierto o no, había sido habitual antes de la crisis financiera, especialmente las ventas en corto al descubierto dentro del mismo día, práctica que desde entonces está prohibida. Hoy, esto continúa siendo así. Sin embargo, bajo una estricta regulación, solo distribuidores primarios/creadores de mercado pueden hacer ventas en corto al descubierto, disfrutando de ciertas exenciones de los reguladores, mientras que otros agentes del mercado tienen primero que tomar prestados los activos para poder venderlos en corto. Vender en corto es en realidad una práctica común, y necesaria, por razones que tienen que ver con la fijacion del precio verdadero de los valores y las correcciones de los sobrevalorados, pero también para suministrar liquidez, en especial en el caso de nuevas emisiones o activos con poca liquidez. Ya sea en el caso de mercados de valores o renta soberana, los valores se toman prestados con facilidad en mercados de prestamo y recompra dinámicos, independientemente de su papel en estrategias de ventas en corto.

 
 
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