Número 134 - Enero de 2018
 
REPORTAJES
 
“Todo dependerá de que la curva de tipos de interés siga invirtiéndose, obligando a los bancos a restringir el crédito”    
     
PERSPECTIVAS 2018  
       
 
     
     
     

SE REFUERZA EL CRECIMIENTO MUNDIAL Y LA EUFORIA DISPARA LA BOLSAS. PERO HA SIDO LA POLÍTICA ULTRA EXPANSIVA DE LOS BANCOS CENTRALES LA QUE LO HA PROPICIADO, Y ESA POLÍTICA ESTÁ CAMBIANDO...

   
     
    Foto: Archivo RC  

TEXTO: MIGUEL NAVASCUÉS

2018 ha comenzado con los mejores augurios: viene después de un año que algunos consideran excepcional, y que de alguna forma lo ha sido. ¿Por qué no va a continuar así?, opina la mayoría de los observadores. Factores geopolíticos aparte, dicen, no se ve ningún motivo para que las cosas no sigan por el mismo camino.

Veamos. Lo que ha pasado en 2017 es una especie de milagro: se ha reforzado el crecimiento mundial en todos los países y no se han concretado los malos presagios geopolíticos que amenazaban con tirar el tablero por los aires. Digamos que estos riesgos geopolíticos siguen vivitos y coleando, pero aquí vamos a dejarlos de lado porque mi intención es analizar factores puramente endógenos al modelo que nos ofrece 2017. Intentar adivinar si el líder de Corea del Norte va hacer explosionar un cohete en Corea del Sur o en Estados Unidos se lo dejo a los hados.

Sin embargo, creo que las bondades de 2017 llevan arraigadas sus propias debilidades, sobre todo si miramos al componente financiero. Eso es lo que creo yo que nos impide decir que 2018 va a ser como 2017.

Euforia bursátil

¿Qué debilidades son esas? Algunas ya las he expuesto –ver www.miguelnavascues.com– en mi debate amistoso con Hugo Ferrer, con el que estoy totalmente de acuerdo si asumo su punto de vista. Pero como decía Ortega y Gasset, el mundo es un complejo sistema de puntos de vista distintos, y yo veo las cosas desde un enfoque distinto. Repito, su análisis sobre la relación entre los spreads y la bolsa es indiscutible, pero ¿qué pasa con otros indicadores, por ejemplo, los de confianza? Pues que dibujan un panorama no tan tranquilizante. Y no porque falle la confianza, sino por todo lo contrario. Dejémonos de racionalismos: esta es una situación de euforia psicológica que puede tornarse en una monomaniaca aversión al riesgo en un tiempo récord. Sin darse cuenta, uno se encuentra con que sus posiciones ya no valen lo mismo que hace una hora. Y, la verdad, el año recién pasado no se comprende sin la euforia bursátil.

Algunos indicadores no son tan optimistas. Por ejemplo, la inversión de la curva de rendimientos ha seguido agudizándose, lo que indicaría unas expectativas mediocres de futuro sobre el PIB y la inflación. La curva de rendimientos ha sido un buen indicador adelantado de recesiones posteriores. La razón básica de que se produzca esto es bastante simple. El ciclo alcista lleva a una ampliación de la pendiente de rendimientos porque los tipos de interés a largo plazo suben, mientras los de corto no se mueven, o no lo hacen tan deprisa, ya que están más “atados” al tipo oficial de la Fed. Cuando ésta considera que ha llegado el momento de enviar señales que enfríen la exuberancia, el tipo de interés a corto empieza a subir, y la curva de rendimientos tiende a aplanarse e incluso a ponerse en negativo (en caso de que los tipos a corto superen a los tipos a largo, los cuales, por su parte, empiezan a dar muestras de pesimismo bajando).

Las expectativas de la Fed

Para Hugo Ferrer, la inversión de la pendiente de tipos no es un indicador de que las cosas se van a torcer. Efectivamente, en sus gráficos se ve que la curva de tipos empieza a invertirse meses antes de que llegue la recesión. Pero eso es por una razón: la curva de tipos empieza a aplanarse e invertirse cuando el banco central sube los tipos a corto con prudencia, poco a poco, intentando con su forward guidance que el mercado no sea demasiado contundente en su reacción. Pero tarde o temprano las expectativas comunicadas por la Fed hacen efecto en el tipo de interés a largo plazo, mientras que los tipos a corto se adelantan a las subidas del tipo de la Fed. Llega un momento en que las subidas a corto afectan a las operaciones crediticias a largo, pues, al fin y al cabo, la banca se financia a corto para prestar a largo. La inversión de la curva obliga a la banca a restringir el crédito con más urgencia cuando mayor sea el desequilibrio corto–largo plazo... e, inevitablemente, llega la recesión. Cuando llega la recesión, sube de nuevo la pendiente porque la Fed vuelve a bajar los tipos a corto, una vez que ha domeñado la inflación. Dicho de otro modo, la curva de tipos se mueve porque los tipos a corto los define la Fed, y suben y bajan en torno a los tipos a largo, que suelen ser más estables. Que haya un cierto desfase temporal no invalida que las recesiones se vean precedidas de una inversión de la curva de rendimientos.

Por lo tanto, para este año recién comenzado todo va a depender de que la curva siga su tendencia a invertirse. Y si los bancos centrales siguen recogiendo liquidez, revertiendo sus activos debido al QE, y subiendo tipos, pues lo más probable es que se invierta más. Pero mi razón adicional para no ser tan confiado son los signos inequívocos de exceso de optimismo y baja estimación del riesgo, como expuse en otro artículo en el que me basaba en la excesiva euforia que muestra el VIX, que no hay que considerar solo positivamente: nadie garantiza que se vaya a mantener y no vuelque repentinamente.

 
 
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