Número 130 - Septiembre de 2017
 
REPORTAJES
 
“Los desequilibrios de fondo siguen ahí. Y las deudas han aumentado, pero aún no ha despertado la inversión”    
     
CRISIS: QUÉ HEMOS APRENDIDO EN ESTOS 10 AÑOS  
       
 
     
     
     

ESPAÑA SUPERA LA RENTA (NO EL EMPLEO) DE 2007, CUANDO DETONÓ UNA CRISIS QUE SE DA POR ACABADA PERO QUE DEJA EN TODO EL MUNDO UN REGUERO DE DESCONFIANZA REFLEJADO EN LOS TIPOS DE INTERÉS

   
     
    Foto: Archivo RC  

TEXTO: MIGUEL NAVASCUÉS

Algunos medios han recordado que un día 9 de agosto de 2007, el Banco BNP manifestaba problemas para valorar algunos fondos de clientes, por lo que cancelaba la amortización de tres de esos fondos. Según la opinión más compartida, ese fue el principio -que no el origen- de la crisis.

Pero la crisis no empezó un día preciso, como nos recuerda David Ruccio (RWER, ‘Ten years after’) en un artículo notable. La crisis fue tomando forma en la concatenación de varios hechos que fueron acumulando una fuerza explosiva que nadie sospechó.

Que fueran hechos acumulados que se potenciaban del uno al otro explica que casi nadie percibiera la gravedad de lo que se estaba formando. Sí, es verdad, algunos vieron que los desequilibrios financieros eran insostenibles, pero no supieron ver lo que implicaba la suma de todos.

El artículo de Ruccio es muy bueno, pero olvida hablar de que antes que nada hubo un déficit exterior de EEUU enorme, principalmente con China, y debido a la manipulación a la baja de su tipo de cambio por este país. Esto se tradujo en el primer factor de la crisis: una enorme cantidad de fondos líquidos de China que buscaron una rentabilidad en el resto de mundo, sobre todo en EEUU, que así financiaba su enorme déficit exterior que llegó (por cierto, como el de España) al 10% de PIB. Esta es una coincidencia curiosa, pero España se financió con fondos alemanes, lo que ponía nuestra deuda en El Centro del Euro.

2007 vs 1929

Esos fondos fueron el origen del crédito de la banca americana a la burbuja inmobiliaria, que se fue formando en los dos o tres años en que la Fed mantuvo muy bajos los tipos de interés para recuperarse de la recesión.

A esto hay que sumar la ingeniería financiera, que creó una serie de instrumentos para dar respetabilidad a los activos bancarios hipotecarios, lo que quitó el freno a la desconfianza que pudieran haber sentido los inversores. La respetabilidad, junto con la subida constante de los predios de los pisos, lanzó la jauría especulativa. Llegó un momento que lo que había detrás de esos nuevos instrumentos nuevos, sumamente complejos, era pura filfa. Pero nadie se atrevió a decir: “El Rey está desnudo”. Precisamente el primero en hacerlo fue la BNP cuando anunció que en sus cajas había muchos reyes desnudos y que no podía pagarlos.

Así que la tormenta perfecta se formó mucho antes de 2007, del 9 de agosto, pero lo que vino después no se lo esperaba nadie. La caída en espiral de bancos aparentemente solventes amenazó con hundir a la economía mundial, que podía haberse metido en una crisis más profunda que la de 1929. Una vez desatado el pánico, cuando todo el mundo solo quiere liquidez, es muy difícil parar la avalancha, cosa que se consiguió casi de milagro por la tozudez de tres personas que se empeñaron en seguir el camino de la heterodoxia: Paulson, Secretario de Economía; Bernanke, presidente de la Fed; y Geithner, gobernador de la Fed de Nueva York, sin cuya lucha por convencer a los políticos de que había que salvar bancos y meter dinero ahora no se sabe dónde estaríamos.

Sin embargo, la crisis no ha acabado. Ha dejado un reguero de desconfianza cuya muestra más cierta son los bajos tipos de interés y de inflación.

Objetivos e inflación

En el gráfico, la curva ocre indica las expectativas de los bonistas que compran bonos deflactados al vencimiento por lo que ha subido la inflación en el periodo de inversión. Si comparamos el rendimiento que aceptan con el nominal de un bono público equiparable, tenemos una aproximación a lo que se espera que sea la inflación en los próximos 10 años. Es claro que desde el primer trimestre del año estas expectativas se han venido abajo significativamente, desde el 2% de esas fechas.

La curva azul es una medida de la curva de rendimientos, que se obtiene restando el rendimiento del bono a 10 años menos el de dos años, y vemos que también desde principios de año ha bajado ostensiblemente, lo cual indica que la curva de rendimientos se aplana y por lo tanto que se espera una caída de los tipos de interés, por mucho que la Fed anuncie subidas y prediga niveles de tipos mucho más altos de lo que hace el mercado. La curva roja es otro spread o diferencial, el del bono privado (emitido por una empresa) con el bono público. Su descenso indica un mayor apetito por el riesgo en busca de una rentabilidad más alta que la que ofrece el bono público.

Es lo mismo que viene a decir contundentemente Larry Summers (‘Blog, Issues under discussion at Jackson Hole’):

“Recientemente he recalcado las cuestiones relacionadas con la inflación y la política monetaria. De forma breve. Los puntos más destacados son: (I) la inflación está por debajo del objetivo y se espera que permanezca bien por debajo en los próximos 5, 10, 20 y 30 años; (II) ha estado muy por debajo del objetivo y de los los pronósticos de la Fed durante una década, lo que sugiere un gran escepticismo sobre los modelos que predicen la aceleración; (III) el objetivo del 2% se supone que es un promedio, por lo que la inflación a veces debe superarlo, especialmente después de un largo déficit (IV) si el noveno año de expansión con el desempleo que se acerca al 4 por ciento no es el momento para la inflación por encima del objetivo, ¿cuándo tocará? (V) es mejor cometer errores corregibles y, como hemos aprendido dolorosamente en la última década, la inflación tiene más fácil tratamiento que la deflación”.

 
 
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