Número 127 - Mayo de 2017
 
REPORTAJES
 
“Se han desestimado factores de oferta que son los que explican la caída –transitoria- de la productividad”    
     
DEL ESTANCAMIENTO SECULAR AL CICLO FINANCIERO  
       
 
     
     
     

ES ESTA UNA VISIÓN ALTERNATIVA -Y CRÍTICA- A LA TESIS DEL ESTANCAMIENTO SECULAR, DE LARRY SUMMERS, CON UN ENFOQUE FINANCIERO ELABORADO POR CLAUDIO BORIO, DEL BANCO DE PAGOS DE BASILEA (BIS)

   
     
    Foto: Archivo RC  

TEXTO: MIGUEL NAVASCUÉS

 

El papel del desorden financiero nunca se ha negado, pero Borio no llega a sustituir satisfactoriamente la hipótesis de raíz keynesiana formulada por Summers: Ciclo financiero versus estancamiento secular. En todo caso, una fructífera discusión en el mundo desarreglado que vivimos.

Claudio Borio, del BIS, propone una alternativa a la hipótesis de la Secular Stagnation (SS) de Larry Summers. Borio es un conocido conservador contrario a la expansión cuantitativa y los tipos de interés cero. Su propuesta frente a Summers es la hipótesis del ciclo financiero (FCD), desde la que critica sin miramientos la política que se ha seguido desde que estalló la crisis. Hay que reconocer que, ante la incertidumbre que invade la economía desde 2008, es gratificante el esfuerzo de Borio por traer una narrativa alternativa a nuestros problemas. Primero veamos las principales diferencias que el propio autor señala entre la Secular Stagnation y la hipótesis de la Financial Cycle Drag:

– El primero manifiesta que desde antes de la crisis se ha registrado una caída estructural de la productividad debida a factores varios, como la decadencia demográfica, que ha desincentivado la acumulación de capital. Y esto se ha traducido en una caída tendencial del tipo de interés natural (tipo de interés real de equilibrio con pleno empleo), bien visible en la caída de los tipos de mercado desde hace décadas. En los últimos tiempos es notable que los tipos reales de equilibrio han caído por debajo de cero, lo que dificulta tremendamente la funcionalidad de los Bancos Centrales para llevar los tipos que controla a un nivel compatible con el pleno empleo. A ello ha contribuido la caída de la inflación a signo negativo, haciendo temer por una deflación acelerada. La inapetencia por la inversión real ha llevado a una caída secular de la productividad.

– Por el contrario, la GFCD [Financial Cycle Drag, nótese que en Borio no coinciden las siglas con las palabras y se refiere indistintamente al GFC, GFCD o FCD, N del E.] dice que lo que estamos viviendo es una crisis financiera traída por un boom previo, que acentuó los desequilibrios de balance de los agentes (activos y pasivos). La brusca interrupción y caída de la burbuja descabaló los balances de todas las instituciones, interrumpiendo la actividad normal, creando un marasmo que no tiene nada que ver con una lenta caída de la demanda. Lo que es más importante, es falso que el tipo de interés natural haya caído por debajo de cero, lo que es una crítica sin tapujos a la política de los bancos centrales. La tesis de la caída de la demanda ha sido sobrevalorada, mientras que se han desestimado factores de oferta que son los que explican la caída –transitoria- de la productividad.

Pueden verse las notables diferencias entre la tesis de la SE y el GFCD. En las notas se describe cómo se obtienen ambas curvas. Lo importante es el observar el gran impacto que cabe esperar de los ciclos financieros.

A vueltas con el déficit exterior

Pero ambas teorías, o hipótesis, tienen sus aciertos y sus debilidades. La teoría del Estancamiento Secular se basa en una caída lenta y estructural de la demanda, lo que casa mal en EEUU, en donde antes de 2008 hubo un gran déficit exterior por cuenta corriente –déficit que desempeñó un papel fundamental en las distorsiones financieras que desataron la burbuja-, déficit que dice todo lo contrario que una debilidad de la demanda interna. Más oportuno parece admitir que ese déficit, que acumuló grandes volúmenes de reservas en China, al ponerse éstas en movimiento, elevaron los mercados del crédito en EEUU. Mientras, el crecimiento en EEUU no era espectacular, pero no despreciable.

Por otro lado, Borio alega que el ciclo financiero es perfectamente capaz de originar una tendencia contractiva en la productividad, debido al empeoramiento de la asignación de recursos, tanto en la fase alcista del boom y la burbuja, como luego en la fase contractiva cuando la burbuja explosiona. Tampoco admite que la deflación sea necesariamente mala: según sus análisis empíricos hay multitud de ejemplos de deflaciones sin efectos contractivos, incluso “buenas” (aunque admite que no todas).

De todo ello Claudio Borio ofrece una narración alternativa basada en su hipótesis del GFD. Quiero destacar dos párrafos.

“Consideremos, en particular, el GFC y sus secuelas, aunque cualitativamente este patrón ha sido discernible desde los años 80 (por ejemplo, Drehmann et al, 2012). Las fuentes inherentes de inestabilidad en los mercados financieros y la mala gestión del riesgo, combinadas con una política monetaria centrada en la estabilidad de precios a corto plazo, así como una regulación y supervisión inadecuadas, permitieron que se desarrollaran auges financieros insostenibles en varios países, sobre todo en Reino Unido, España e Irlanda. Aquellos auges terminaron por truncarse y causaron grandes recesiones por todo el mundo. La respuesta política a la recesión fue menos que adecuada. Debe quedar claro: las medidas tuvieron éxito en tanto que lograron evitar una depresión mayor como resultado de una espiral descendente entre el sistema financiero y la economía real, es decir, durante la fase de gestión de crisis, en la que la política monetaria en particular desempeñó un papel crítico, en línea con ser prestamista histórico y último recurso.

 
 
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