Número 134 - Enero de 2018
 
REPORTAJES
 
   
     
DEUDA Y NORMALIZACIÓN MONETARIA, UN CÓCTEL COMPLICADO      
       
 
  Foto: Archivo RC  
   
   
JUAN CARLOS URETA, PRESIDENTE DE RENTA 4 BANCO
 

ESTE AÑO LA OFERTA DE BONOS SOBERANOS SERÁ SUPERIOR A LAS COMPRAS DE LOS BANCOS CENTRALES, CUYOS BALANCES SE HAN CUADRUPLICADO (FED, BCE Y BOJ SUMAN $14 TR.) EN LA CRISIS

 
   

Tras casi una década de easy money, los mercados financieros y la economía no solo se han hecho adictos a la deuda, sino que, además, se han vuelto indiferentes ante el continuo crecimiento de la deuda global. Una deuda que tras la quiebra de Lehman fue vista como la causa principal de la llamada Gran Recesión pero que hoy es aceptada con total normalidad e indiferencia por los responsables de la política económica y es deseada por los ciudadanos, que consideran de forma implícita, que sus beneficios superan con creces a sus posibles efectos secundarios. Podríamos decir, incluso, que es “políticamente incorrecto” cuestionar el modelo de monetización de la deuda practicado por los principales bancos centrales, convertidos en los auténticos “héroes” de la reactivación económica global. Los debates de verano de 2011 en el Congreso norteamericano sobre la elevación o no del “techo” de la deuda, cuando la deuda soberana estaba en 14 trillones (millones de millones) de dólares, han sido sustituidos por la aprobación casi rutinaria de sucesivas ampliaciones de dicho “techo”, hasta los más de 20 trillones de dólares actuales. En la zona euro ya nadie recuerda que hace seis años se hablaba de un límite de la deuda soberana del 60% del PIB. Hoy la deuda soberana supera el 90% del PIB para el conjunto de la zona euro y el 100% en varias de las economías grandes, incluida la española. Solo Alemania, entre los grandes miembros, está reduciendo su deuda pública.

El FMI, en su reunión del pasado octubre, ha alertado del riesgo que supone el elevado endeudamiento global. En la última década, dice el FMI, la deuda ha aumentado en 80 trillones (millones de millones) de dólares, de los que un tercio corresponden a EEUU y China. El Instituto Internacional de Finanzas cifra la deuda global en 226 trillones de dólares, es decir, el 320% del PIB global y según Claudio Borio, economista jefe del BIS (Banco de Pagos de Basilea) la deuda de los países del G20 es hoy 40 puntos porcentuales del PIB mayor que en 2008. Si tomamos el caso particular de China, el PIB está creciendo bien, al 6,5% pero el crédito/deuda crece el doble que el PIB. Las políticas monetarias de los principales bancos centrales tienen mucho que ver en este crecimiento de la deuda. A partir de la decisión de la Fed en el 2010 de aumentar su balance comprando bonos, la llamada QE1 (quantitative easing) la expansión de la base monetaria para comprar bonos, es decir, para financiar la creciente deuda, sobre todo la pública, ha sido constante y coordinada por los tres grandes bancos centrales. El Banco de Japón intensificó su programa monetario en abril de 2013 al anunciar la QQE (expansión monetaria cuantitativa y cualitativa, qualitative and quantitative easing) y el BCE anunció en enero de 2015 su programa de compra de bonos soberanos, que luego amplió a los bonos corporativos. Actualmente la Fed, el BCE y el Banco de Japón tienen un balance conjunto de 14 trillones de dólares, más de cuatro veces el nivel pre crisis, y los bancos centrales tienen en su activo un quinto de la deuda de sus gobiernos, en números redondos alrededor de 9 trillones de dólares de los 45 emitidos. Nunca había existido una expansión de balances de todos los grandes BC tan coordinada a lo largo de toda una década.

Pero ese extraordinario ciclo monetario está llegando a su etapa final. La Fed ha subido cinco veces los tipos de interés en los últimos dos años y ha comenzado a reducir balance de forma progresiva y el BCE este año comprará 30.000 millones al mes en lugar de 60.000 y en septiembre podría reducir o bajar a cero las compras. El año 2018 va a marcar un punto de inflexión porque -ya que la Fed no solo deja de comprar sino que además no va a reponer todos los bonos que venzan en su balance- por primera vez en los últimos cuatro años, la oferta de bonos soberanos va a ser superior a las compras de los bancos centrales. En lo que a la zona euro se refiere, el BCE comprará unos 203.000 millones de euros suponiendo que deje de comprar en septiembre y que dedique el 75% de los 30.000 millones mensuales a deuda pública y el resto a privada. A esto hay que añadir cerca de 150.000 millones de euros por la reinversión de los bonos que venzan en 2018, es decir, el total de compras sería unos 350.000 millones de euros más lo que decida comprar el BCE a partir de septiembre. La emisión bruta de Francia, Italia y España se acerca a los 750.000 millones de euros, por tanto, el BCE solo absorberá una parte de esa emisión. En el caso de Japón, el BoJ ha ido reduciendo las compras de bonos soberanos hasta situarlas algo por debajo de los 50 trillones de yenes, muy por debajo del objetivo oficial de 80 trillones/año. Aunque esto no supone, ni mucho menos, desmantelar las inyecciones monetarias, tal vez esté indicando un giro claro hacia el final, eso sí, muy gradual, de las mismas.

La gran pregunta es cómo van a recibir los mercados de bonos y las bolsas ese cambio de ciclo monetario, si es que se confirma. De momento, los tipos de los bonos largos no han subido en exceso, si bien hay que recordar que el bund alemán hoy está a un tipo del 0,4% mientras que a mediados de 2016 el tipo era negativo (-0,4%). Asimismo, el T bond americano a 10 años paga hoy el 2,5% mientras que a mediados de 2016 pagaba el 1,4%. Los tipos han ido subiendo, por tanto, gradualmente, pero la pregunta es qué pasará si de verdad la normalización monetaria sigue su curso y, sobre todo, qué pasará cuando a comienzos de 2019 empiece de verdad a reducirse el balance conjunto de los bancos centrales, cuando el volumen de compras del BCE y del BoJ sea inferior a los importes que la Fed deje de reinvertir. Es decir, qué pasará cuando la inyección neta de liquidez, que todavía disfrutan los mercados, pase a ser retirada neta de liquidez, mes a mes.

 
 
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