Número 129 - Julio de 2017
 
REPORTAJES
 
   
     
ACCIONISTAS COMUNES: MENOS COMPETENCIA Y MÁS SALARIOS      
       
 
  Foto: Archivo RC  
   
   
MIREIA GINÉ Y MIGUEL ANTÓN, PROFESORES DE DIRECCIÓN FINANCIERA, IESE
 

BLACKROCK (PRIMER ACCIONISTA EN 1 DE CADA 5 COTIZADAS USA) O FIDELITY (EN 1 DE CADA 10) VOTAN A FAVOR LOS PAQUETES SALARIALES PRESENTADOS, SE LIGUEN O NO A LOS RESULTADOS

 
   

Los atractivos paquetes salariales que reciben los mandos ejecutivos han estado bajo la mirada de la opinión pública desde hace tiempo, ya que vienen creciendo a un ritmo significativamente superior al del empleado medio. Algo que llama particularmente la atención es la falta de relación que se observa entre los salarios de estos ejecutivos y el desempeño de las compañías que dirigen. Uno esperaría que el sueldo del CEO mejorase si los resultados de la empresa que dirige son buenos, y viceversa. Sin embargo, según datos de Proxy Insight, gestoras de fondos de inversión como BlackRock, Vanguard y Fidelity se manifiestan, el 96% de las veces, a favor de los paquetes salariales presentados a votación independientemente de si estos paquetes están o no ligados al desempeño de las empresas. Este tipo de comportamiento parecería estar desafiando tanto la teoría económica sobre la provisión óptima de incentivos como el sentido común. ¿Cuál es la lógica detrás de esta conducta? Esta es la principal pregunta que intentamos responder en el estudio realizado junto a los profesores Florian Ederer (Yale School of Management) y Martin Schmalz (Michigan Ross), en donde incorporamos la presencia de inversores comunes –con intereses en varias cotizadas de un mismo sector –para explicar la compensación de los CEO.

De acuerdo a la teoría económica, un plan de compensación de ejecutivos ligado al desempeño económico de la empresa es una buena idea. Sin embargo, no siempre el desempeño de la empresa guarda una proporción directa con el grado de productividad del CEO. Existen shocks, tanto positivos como negativos, que provienen del exterior y que son capaces de alterar los resultados del ejercicio. No parece razonable pagarle más a un CEO por resultados positivos si estos se deben, por ejemplo, a la baja del precio de uno de los insumos, ni tampoco castigarlo injustamente en el caso contrario. Es aquí donde aparece el concepto de ‘relative performance evaluation’ (evaluación del desempeño relativo), que básicamente recomienda comparar los resultados obtenidos por un CEO con aquellos obtenidos por sus competidores, como forma de controlar el efecto de estos shocks externos. La retribución del CEO será buena si los resultados son buenos, pero solo pagaremos más si sus resultados son superiores a los obtenidos por sus competidores. Una retribución de este tipo genera incentivos para competir de forma más agresiva. Sin embargo, la competencia agresiva, como una guerra de precios, puede tener efectos muy positivos sobre las ganancias de una empresa concreta, pero no así a nivel de la industria. Si en esa industria hay una presencia importante de inversores comunes, con intereses en muchas empresas del sector, los incentivos para implementar planes de compensación basados en la ‘relative performance evaluation’ disminuyen, ya que los inversores comunes buscarán maximizar las ganancias de la industria en su conjunto, maximizando así el valor de su cartera. Cuando BlackRock, Vanguard y Fidelity votaban a favor de planes de compensación desligados del grado de desempeño de las empresas, entonces, estaban estableciendo incentivos para el buen desempeño no a nivel empresa, sino a nivel industria.

Quiénes son estos inversores comunes y cómo afectan a la compensación de los ejecutivos? Pero ¿quiénes son estos inversores comunes y qué efecto tienen sobre la remuneración de los CEOs? Para poder responder es necesario entender el cambio fundamental que ha habido en la propiedad de muchas de las empresas cotizadas de Estados Unidos. Hoy en día, el mismo puñado de empresas gestoras de activos controla una parte muy significativa de empresas estadounidenses. Por ejemplo, la gestora BlackRock es la principal accionista de una de cada cinco cotizadas en EEUU, incluyendo los mayores competidores de un mismo sector; mientras que el fondo de inversiones Fidelity es el mayor accionista de una de cada 10 empresas, con entre el 10% y 15% de los títulos. Son los llamados inversores comunes: grandes inversores con una participación relevante y extendida en los mercados, y cuya presencia casi se ha duplicado en los últimos 20 años, tanto en el sector financiero como en la construcción, la industria manufacturera y los servicios. Al tener participaciones en muchas de las empresas de un mismo sector, los accionistas comunes maximizan sus carteras bajo escenarios de menor competencia, donde el desempeño de la industria en su conjunto es mayor. Estos accionistas poseen de por sí un considerable poder individual para influir sobre los resultados de las votaciones, pero parecen también estar coordinando sus actividades con otros grandes inversores, aumentando aún más su influencia en las decisiones de las empresas, como establecer los paquetes de compensación de los ejecutivos.

Mejores salarios, menor competencia. Nuestra investigación evidencia que la presencia de inversores comunes lleva a un cambio significativo en la remuneración de los directivos: en aquellas industrias donde la presencia de accionistas comunes es alta, la remuneración de los altos mandos está menos relacionada con el desempeño de su propia empresa y más ligada al desempeño de la industria en su conjunto. Asimismo, se observa que una mayor presencia de inversores comunes se asocia con un mayor pago total incondicional. Hemos analizado la compensación total (incluyendo el valor de las acciones y la opción de compra de acciones) de los cinco principales ejecutivos de todas las empresas del índice S&P1500 y otras 500 empresas cotizadas, desde 1993 a 2014. Analizamos los paquetes salariales en relación al desempeño de las empresas, el de sus competidores, medidas de concentración de mercado y la presencia de accionistas comunes en la industria, observando las interacciones de las variables de beneficio, concentración e inversión común. Esto nos permitió estimar tanto la sensibilidad de la remuneración del CEO a los resultados obtenidos por la empresa que dirige y los resultados de sus competidores, como el impacto que la presencia de accionistas comunes ha tenido sobre estas sensibilidades. Para fortalecer la interpretación causal del vínculo entre inversores comunes e incentivos a directivos, utilizamos una variación inesperada en la estructura de propiedad de gran parte de las empresas cotizadas debido a un escándalo relativo a los fondos mutuos acaecido en el año 2003. Durante este año, numerosos fondos fueron acusados de realizar operaciones ilegales, haciendo que un gran número de inversores retiraran su dinero y remodelándose así la estructura de propiedad de muchas empresas con inversores institucionales. Mediante este experimento fue posible observar cómo los cambios “sorpresa” en la estructura de accionistas pueden afectar la compensación de los directivos. Los resultados del estudio muestran que un aumento en la concentración de accionistas conduce a un aumento en la compensación de los ejecutivos. En particular, en empresas con poca presencia de inversores comunes, la remuneración de los ejecutivos es aproximadamente un 50% más sensible a los cambios en los resultados de su empresa que en aquellos sectores con un alto nivel de accionistas comunes. Pero no solo se trata de incentivos. Nuestro estudio muestra también que la presencia de accionistas comunes influye asimismo sobre el salario base, el cual es significativamente más elevado en industrias con alto número de inversores comunes.

 
 
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