Número 126 - Abril de 2017
 
REPORTAJES
 
   
     
SOBRE PREFERENTES Y SUBORDINADAS  
       
 
    Foto: Archivo RC  
     
     
RAIMUNDO POVEDA
 

“LAS CONDICIONES DE LAS EMISIONES NO GUARDARON RELACIÓN CON EL RIESGO DE LOS TÍTULOS DURANTE SUS DOS DÉCADAS DE EXISTENCIA; Y SU MERCADO SECUNDARIO FUE ARTIFICIAL, DEPENDIENDO DE LA INTERVENCIÓN DEL EMISOR Y SU POLÍTICA DE IMAGEN. FUE LA INCAPACIDAD DE LAS ENTIDADES EN DIFICULTADES PARA SOSTENER SUS EMISIONES CERCA DEL PRECIO DE SALIDA LO QUE PRODUCIRÍA EL OCASO DE LOS HÍBRIDOS. SI SE EXTIENDE EL ANÁLISIS A CÉDULAS Y BONOS DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIOS, SE VE EL SINSENTIDO DE QUE SUBORDINADAS Y PREFERENTES PUDIERAN SALIRLE AL EMISOR MÁS BARATAS QUE ESTOS VALORES, GARANTIZADOS, DE MENOR RIESGO”

   
     
       

Durante un par de décadas, hasta 2009, las cajas de ahorros completaron la cobertura de sus coeficientes de solvencia con emisiones de obligaciones subordinadas y de participaciones preferentes. Aquello terminó, como es sabido, en un gran escándalo político y judicial. El término 'preferentes' ha quedado incorporado permanentemente al catálogo de palabras negativas en español común, junto a estraperlo, aceite de colza o cláusulas suelo. El fracaso del mercado minorista de esos instrumentos financieros ha generado una abundante literatura periodística, académica y oficial, y algunos libros de títulos dramáticos, como los del periodista Andreu Missé (‘La gran estafa de las preferentes’) o el catedrático Antoni Serra Ramoneda (‘Preferentes y subordinadas. Una tragedia española’).

Este último tiene especial interés porque hasta 2005 el autor fue presidente de Caixa Catalunya, emisora habitual de esos instrumentos, y años después una de las grandes cajas caídas con la crisis. En el prólogo de su libro Serra Ramoneda se pregunta: “Cómo no supe ver el peligro que estos títulos entrañaban y las insuficiencias estructurales del mercado de capitales español para asegurar que fueran a parar a manos de inversores con el perfil adecuado al riesgo que entrañaban”.

Aduce varias excusas, que vale la pena citar porque son representativas de una actitud muy generalizada de la que escaparon pocas cajas de ahorros; y porque encajan bien en los mecanismos teóricos de formación de los booms financieros. “No había nube alguna… que presagiara tormenta”; esto es, o no había problemas o se confiaba en que solo se materializarían en unas circunstancias tan improbables que podían despreciarse; algo hemos aprendido luego sobre tales improbabilidades (los cisnes negros de Taleb), y en todo caso el argumento difícilmente valdría para las emisiones de 2008 y 2009, las más conflictivas, porque desde julio de 2007 el cisne negro volaba a la vista de todos. “De haberme opuesto, no hubiera arrastrado suficientes votos en el Consejo”: es otra manifestación de la conducta de rebaño, un conocido vicio de los mercados. “De haber sido escuchado, hubiéramos crecido menos” y “la opinión pública nos hubiera adscrito al pelotón de los torpes”: un asunto de “qué dirán” al que puede replicarse que la entidad hubiera crecido posiblemente mejor, y quizás contaría ahora en el pelotón de los listos.

1. Alentar las emisiones

Pero su crítica más atinada, y más dolorosa para reguladores y supervisores, es que las autoridades no se opusieron, sino que alentaron las emisiones, incluso cuando las cosas empezaban a torcerse. Eso es cierto en lo esencial. Veámoslo con algún detalle.

En el mercado de capitales español no existió ningún tipo de híbridos hasta que nuestra regulación bancaria inventó las obligaciones subordinadas en el coeficiente de solvencia creado en 1985, haciéndolas recurso computable; ese coeficiente fue la última pieza normativa con que se reforzó el sistema bancario tras la gran crisis de 1978-1984.

El Banco de España, que preparó el proyecto, se inspiró en las regulaciones más avanzadas de la época, y en lo que se estaba empezando a cocer en el Comité de Basilea, el famoso Acuerdo de 1988 (que, obviamente, nadie llamó Basilea I hasta dieciséis años más tarde, cuando nació Basilea II). Esos estándares nacionales e internacionales aceptaban la computabilidad de las obligaciones subordinadas. Aquí hubo sus más y sus menos sobre su aceptación. El Subgobernador Ruiz de Alda la criticaba, creo ahora que con razón. Pero predominó la idea de igualar nuestra normativa con la de otros países. De paso se abría una vía de obtención de algo asimilable a capital para unas cajas de ahorros cuyo estatus institucional no les permitía emitir acciones.

2. Subordinadas con restricciones

Las subordinadas se aceptaron con restricciones, en España y luego en el Acuerdo de 1988, porque solo absorben pérdidas, la función del capital que más interesa al regulador prudencial, en caso de liquidación, pero no lo hacen en un banco en funcionamiento, ni siquiera cuando sufre una reestructuración o una absorción.

Los reguladores norteamericanos las defienden porque en los EEUU son frecuentes las liquidaciones de pequeñas entidades; en ellas las subordinadas protegen a los acreedores ordinarios y a la Federal Deposit Insurance Corporation. En cambio en España la técnica usada masivamente durante la crisis que acababa de cerrarse era la operación acordeón, lo que restaba valor práctico al invento. La crisis mundial reciente se resolvió sin liquidaciones, con la única y desastrosa excepción de Lehman Brothers: por tanto tampoco ahí fueron útiles las subordinadas. Así que la computabilidad de las subordinadas no cuenta entre las ideas más prácticas de nuestro coeficiente de 1985, o del Acuerdo de 1988. Las restricciones impuestas (contar solo para un tramo del capital, y cumplir ciertas condiciones de permanencia) fueron la solución de compromiso. Con ello, su emisión se hizo rutinaria en países como España, que nunca habían utilizado este instrumento.

En los EEUU se barajaba además otra aspiración, que sigue surgiendo de forma recurrente, recientemente en relación con los títulos TLAC (Total Loss-Absorbing Capacity): la emisión de unos instrumentos de deuda asimilables a capital y negociables debería introducir un elemento de disciplina, porque sus cotizaciones afectarían al comportamiento de los bancos, se supone que en el sentido de la prudencia. Los entusiastas de la idea llegaron a proponer la emisión obligatoria de unas subordinadas estandarizadas, soñando que eso haría innecesarias la regulación y supervisión prudenciales. Pero es muy dudoso que el mercado funcione con tanta eficacia, ni en EEUU ni en ninguna parte. El Comité de Basilea no lo creyó, y por tanto no compró esos esquemas, aunque sí reforzó la información que los bancos deben proporcionar para facilitar la disciplina de mercado (el pilar III de Basilea II).

Es seguro el mecanismo disciplinario no hubiese funcionado en España. Serra Ramoneda y Missé estudian, con distintos enfoques, nuestro mercado minorista de subordinadas y preferentes y confirman algo intuido desde siempre: las condiciones de las emisiones no guardaron relación con el riesgo de los títulos durante la mayor parte de sus dos décadas de existencia; y su mercado secundario fue totalmente artificial, dependiendo enteramente de la intervención del emisor y de su política de imagen. Precisamente fue la incapacidad de las entidades en dificultades para sostener sus emisiones cerca del precio de salida lo que produciría el ocaso de los híbridos. Si se extiende el análisis a las cédulas y los bonos de titulización hipotecarios, se constata el sinsentido de que subordinadas y preferentes pudieran salirle al emisor incluso más baratas que estos valores, garantizados y por tanto de menor riesgo.

La razón de esa paradoja es que las emisiones baratas se colocaron a través la red de oficinas, entre una clientela de menudeo, no profesional, que no dudaba de la seguridad de “su” caja de ahorros y de la honestidad de su director de sucursal, contentándose con primas de medio punto o menos sobre el Euribor, la referencia habitual; por el contrario bastantes emisiones garantizadas se colocaron en inversores institucionales que veían las cosas de un modo más objetivo.

3. Mercado ineficiente

¿Fallos en la eficiencia de nuestro mercado? Sin duda. Pero los mercados secundarios de preferentes y subordinadas de los países financieramente avanzados tampoco parecen enteramente satisfactorios. Nótese que las propuestas de emisión obligatoria de subordinadas “disciplinarias” hubieran requerido artificios como el de obligar a hacer varias emisiones estándar al año para que los colocadores y garantes de las emisiones fijaran al menos, con ocasión de las mismas, unos precios objetivos que los mercados secundarios hubieran podido proporcionar. Eso, por no recurrir a argumentos más generales sobre a falta de objetividad de los mercados, que le valieron un Nobel a Robert Schiller (‘Irrational exhuberance’).

El regulador español hizo algo más para dotar a las cajas de ahorros de instrumentos de capital. En 1988 inventó unas cuotas participativas cotizables, perpetuas, y que participarían en el excedente de explotación de las cajas. Pero las cuotas, a diferencia de las subordinadas, no bajaron de las musas al teatro. Su planteamiento fiscal era poco atractivo, presentaban rigideces de diseño y, sobre todo, los estamentos más conservadores de las cajas, los partidos de izquierdas y los sindicatos, se aliaron en el temor de que esa especie de acciones sin voto fuera el caballo de Troya de una privatización encubierta (por cierto ¿dónde se metió toda esa gente cuando de verdad llegó la privatización?). Solo hubo una emisión tardía de cuotas (2008) hecha por una CAM ya en plena huida hacia adelante, cuya breve vida terminó en desastre. Un nuevo diseño legal del instrumento (2010), destinado a contentar a nuestros vigilantes internacionales, que las hubiera habilitado para los inversionistas profesionales, llegó en tiempo de descuento, cuando las cajas estaban a punto de convertirse, o ser convertidas, en bancos, que no necesitan ese sucedáneo de las acciones. En resumen, otro apoyo, este fallido, del regulador financiero a la emisión de instrumentos de capital atípicos.

Volvamos atrás. Si solo hubiese hablado de las subordinadas, Serra Ramoneda hubiera tenido razón al despreciar sus peligros, porque la verdad es que ninguna caja ha sido objeto de liquidación en España. Pero las preferentes son otra historia.

 
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