Número 145 - Enero de 2019
 
REPORTAJES
 
   
     
“SE CARGAN ALTAS COMISIONES EN PRODUCTOS QUE, EN REALIDAD, ESTÁN REFERENCIADOS A UN ÍNDICE”  
       
 
     
     
     
ÁNGEL FRESNILLO, DIRECTOR DE RENTA VARIABLE DE MUTUACTIVOS
 

“ES MUY IMPORTANTE LA ALINEACIÓN DE INTERESES, QUE LA MUTUA SEA TAMBIÉN INVERSOR A TRAVÉS DE LOS MISMOS FONDOS. LAS BAJAS COMISIONES SON UN REFLEJO DE ESTA ALINEACIÓN, Y CON BAJAS COMISIONES EL POTENCIAL DE RENTABILIDAD ES MAYOR”, EXPLICA FRESNILLO, QUE A 10 DÍAS DE CERRAR EL AÑO GESTIONA EL FONDO DE BOLSA ESPAÑOLA CON MEJOR RENDIMIENTO: -2,99% (A TRES AÑOS OFRECE UN 3% ANUALIZADO) EN UN 2018 QUE HA RESULTADO NEFASTO PARA LA INVERSIÓN COLECTIVA.

   
    Foto: Jesús Umbría  

TEXTO: MANUEL MORENO CAPA

A qué achaca el nivel realmente bajo de rendimientos en el conjunto del sector durante 2018? Particularmente en los fondos de renta variable, aunque ninguna categoría se ha salvado de las pérdidas...

A nivel general, los activos financieros están caros. Nosotros todavía tenemos una posición de cautela. La actuación de los bancos centrales había empujado a los inversores a asumir más riesgo, ante la ausencia de rentabilidad en los activos históricamente percibidos como de menor riesgo, lo que ha provocado este encarecimiento de todos los activos, incluida la renta variable. La Bolsa llevaba unos años de volatilidades bajas, que habían generado cierta complacencia, lo que al final ha provocado que lleguen los sustos. Nosotros hemos aprovechado las volatilidades producidas a corto plazo para reforzar algunas posiciones que teníamos en cartera y que nos gustaban, yendo valor por valor.

Valor por valor ¿cómo se consigue hacer el mejor ejercicio en la categoría de renta variable en un ejercicio como el de 2018?

En la gestión de los fondos de renta variable lo que nos ha dado valor diferencial en 2018 han sido las posiciones en algunas compañías que el año anterior nos drenaron rentabilidad pero que, al revisar la tesis de inversión, decidimos incrementar y reforzar, en algún caso incluso doblando la posición con la involucración total del equipo en esa decisión. Almirall es un buen ejemplo de ello, de haber tenido paciencia y haber conseguido identificar una valoración suelo. Este tipo de compañías, junto a la gestión activa de siempre, nos ha permitido marcar la diferencia.

Este año se ha visto que mucho gestor estrella ya no es tan estrella como en años anteriores…

Para nosotros 2018 ha sido un año bastante positivo, pero esas diferencias hay que mirarlas sobre todo en el largo plazo. Lo importante es ver que cuando miras a cinco o a diez años, esas diferencias se mantienen. Mutuafondo España, por ejemplo, en febrero de 2019 cumplirá diez años. Será buen momento para que cualquiera pueda ver esa consistencia.

¿Cuántas compañías son capaces de seguir, de analizar?

Aunque en cartera tengamos unas cien compañías, seguimos y analizamos unas 400 a nivel europeo, con modelos propios. Este año nos hemos reunido con más de 350 equipos directivos de toda Europa. Estamos viajando constantemente. Además de nuestro propio análisis, nos apoyamos en casas de análisis de mercados locales y otras especialistas en nichos de mercado especiales: mineras, petróleo, transporte...

¿Hasta qué punto son importantes las comisiones? Mantenerlas bajas ha sido uno de los criterios de siempre en esta casa...

Una cosa muy importante es la alineación de intereses. El hecho de que Mutua sea también inversor a través de los mismos fondos de Mutuactivos significa que cualquier persona puede invertir en los mismos productos en los que lo hace Mutua Madrileña. Las bajas comisiones son un reflejo de esta alineación de intereses. Y con bajas comisiones el potencial de rentabilidad es mayor. En cualquier caso, entendemos que se pueda cobrar una comisión de gestión mayor si hablamos de gestión activa, fuera de índices, siempre y cuando los resultados sean acordes a largo plazo. Lo que ocurre es que, en ocasiones, se cargan altas comisiones en productos que aparentemente son de gestión activa pero que, en realidad, están referenciados a un índice. Mutuactivos tiene en ese sentido dos ventajas: hacemos gestión activa de verdad y en comisiones estamos por debajo de la media del sector.

Pero en el mercado español, vistos los mediocres resultados de los fondos en general, tendría sentido que hubiera auténticos fondos de gestión pasiva, totalmente indiciados y con comisiones bajas...

Es verdad que los fondos de gestión pasiva están más desarrollados fuera de España, pero los ETFs o fondos cotizados ya constituyen una alternativa real. Hay espacio para que convivan la gestión activa y la pasiva. Nosotros mismos, cuando queremos hacer un asset allocation, tomando una posición puntual en un área geográfica, podemos recurrir a la gestión pasiva. Otra cosa es que quieras tener una posición estable en un país o producto concreto y a largo plazo, por encima de los tres o cinco años, porque en ese caso hay que recurrir a la gestión activa para generar valor añadido.

¿Está de acuerdo en que, pese a todo, el inversor que busque más rentabilidad a medio y largo plazo, superior a la que puede dar un fondo puramente indiciado y de gestión pasiva, no tiene más remedio que apostar por la renta variable? ¿Ha entendido esto el inversor español o sigue siendo conservador en exceso?

El inversor español sigue siendo tradicional, pero desgraciadamente cada vez es más complicado obtener rentabilidades por encima de la inflación sin asumir algo de riesgo. En mi opinión la renta variable siempre es una buena alternativa para el largo plazo y siempre tenemos que tener algo de nuestra cartera en renta variable. La capitalización de los dividendos percibidos ya es una buena razón. En renta fija es complicado encontrar valor, salvo en algunos nichos específicos en los que se pueden lograr rendimientos también mediante la gestión activa. Nosotros contamos en estos momentos con el fondo Mutuafondo Oportunidades, que invierte en activos de renta fija que requieren una gestión muy especializada, los AT1 (additional tier-1), productos de deuda subordinada del sector financiero y asegurador, principalmente de emisores españoles...

¿Hacemos un ranking de incertidumbres para el 2019? ¿Por cuál comenzamos? ¿Quizás por los tipos de interés?

Los tipos de interés solo tienen un camino en Europa y es al alza. No sabemos cuándo se va a producir dicha subida: ¿Finales de 2019? ¿Principios de 2020? Muy probablemente sea lenta. Llegado el momento, este cambio de percepción podría ser, sin duda, un catalizador para la Bolsa europea, precisamente por el peso que tiene en ella el sector financiero. Ahora mismo, el sector financiero está denostado, después de haber estado reparando sus balances durante los últimos años. Pero en estos momentos tiene un nivel de recursos propios que dobla el que tenía antes de la crisis, por lo que está muy bien capitalizado y armado para enfrentarse a entornos complicados. Probablemente, en los próximos cinco años, los bancos no se van a parecer nada a lo que eran antes, con la digitalización, los nuevos canales, etc. Es muy probable que no vuelvan a alcanzar ROEs (return on equity, rentabilidad sobre recursos propios) cercanos al 20 por ciento, como tenían hace una década, pero entendemos que, al menos, cubrirán su coste de capital, lo que significa que un banco con precio/valor en libros de 0,5 o 0,6 veces cotiza ahora a niveles muy atractivos. Por tanto, la subida de tipos de interés en Europa, si se produce por buenas razones, es decir, porque hay crecimiento económico, sería positiva.

El escenario es diferente en Estados Unidos…

En Estados Unidos la Bolsa no está barata incluso después de las últimas caídas, con un Shiller PER -normalizado- superior a 30 veces. Es muy difícil mantener los crecimientos de beneficios vistos hasta la fecha que, por cierto, se los han ganado hasta ahora, gracias al impulso de los beneficios del sector tecnológico. Sí que nos da miedo que este entorno de subida de los tipos de interés, justificado por el crecimiento de los salarios, una tasa de paro por debajo del 4%, y el impulso fiscal, provoque un aumento de las primas de riesgo de la Bolsa, que han estado hasta ahora completamente anestesiadas. Ese riesgo podría reflejarse en forma de caídas en renta variable.

La ola de proteccionismo tampoco va a ayudar a las Bolsas.

Se ha demostrado que las guerras comerciales no son buenas para nadie y, en términos de crecimiento global, son siempre negativas. Por eso tenemos a nivel general un sentimiento de cierta cautela para la renta variable. Aun así, hay que poner en contraste los actuales niveles de valoración y, en este sentido, la Bolsa europea está mucho más barata que la de Estados Unidos, en parte porque el sector financiero tiene un alto peso en Europa y, en parte, porque algunos valores cíclicos ya están descontando en su valoración un escenario bajo de ciclo. En cualquier caso, creemos en la gestión activa, tanto en renta fija como en renta variable. Nuestra filosofía es intentar hacerlo bien en cualquier tipo de escenario: buscar compañías y negocios que, de alguna manera, sean asimétricos o inelásticos en cualquier entorno. Para ello, intentamos diversificar las fuentes de retorno, y que estas fuentes estén descorrelacionadas. Y eso se hace teniendo niveles de liquidez suficiente en cartera para comprar en los momentos de volatilidad. Cuando aparece la volatilidad y se producen ventas de forma desordenada, puedes encontrar compañías de calidad que estaban caras a buen precio.

 
 
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