Número 127 - Mayo de 2017
 
REPORTAJES
 
   
     
“LA BOLSA ESPAÑOLA ESTÁ HOY ESPECIALMENTE BIEN VISTA FUERA: TIENE UN DESCUENTO SUPERIOR A LAS DEMÁS”  
       
 
     
     
     
JAUME PUIG, DIRECTOR GENERAL DE GVC GAESCO GESTIÓN
 

“HACE NUEVE MESES QUE LA BOLSA EUROPEA LO HACE MEJOR QUE LA NORTEAMERICANA. EL IBEX OFRECE UNA COMBINACIÓN DE FACTORES MUY BUENA Y UN INCENTIVO DISTINTO AL RESTO DE LOS MERCADOS EUROPEOS, QUE ES SU GRAN EXPOSICIÓN A LATINOAMÉRICA. HOY EL IBEX TIENE UNA VALORACIÓN FUNDAMENTAL DE 13.200 PUNTOS ASÍ QUE, DESDE NOVIEMBRE, HEMOS CERRADO EL 43% DEL DESCUENTO ACUMULADO EN LAS VALORACIONES QUE TIENE EL ÍNDICE”

   
    Foto: Jesús Umbría  

TEXTO FERNANDO RODRÍGUEZ

Viene de pág. 34

A comienzos de año estaban en Gaesco muy positivos respecto a las bolsas. Por la previsión de crecimiento de los beneficios empresariales, que en el caso del Ibex 35 está cerca del +20% para 2017, según el consenso. ¿Cuál es su opinión ahora?

Sí. Nuestra última estimación trimestral es que el Ibex tiene una valoración fundamental equivalente a 13.200 puntos y cotiza a 10.700. Desde noviembre 2016 hasta esta valoración, hemos cerrado el 43% acumulado del descuento en las valoraciones que tiene el índice. No me preocupa la subida del Ibex porque todavía hay recorrido en el descuento, de más del 20%. Cuesta mucho que la reducción se ponga en marcha, pero, una vez que ocurre, el movimiento puede ser importante. El Ibex no está subiendo tanto porque las valoraciones fundamentales suban, sino porque el descuento se está cerrando.

Al comienzo del año apostaba por los valores cíclicos. ¿Sigue en esta posición?

Los cíclicos tienen más descuento que los defensivos. Además, los tipos de interés se están normalizando y, en este contexto, los cíclicos lo hacen mejor. Nosotros acabamos el año pasado en positivo por esta posición en las carteras. Quienes apostaron por los defensivos han acabado en negativo.

Hablemos del mito de que cuando suben los tipos baja la bolsa…

Históricamente, nunca ha sido así. Debemos de hablar de dos fases en la subida de tipos. Una es la de normalización, es decir, de tipos bajos respecto a la inflación. Tener los tipos al 0% y la inflación al 2% no es tenerlos normalizados. Tenemos datos desde 1880 que indican que cuando los tipos han sido desde muy bajos a normales, las bolsas han subido. Cuando los tipos han pasado de normales a altos, la bolsa ha bajado. Ahora estamos en normalización: suben los tipos, pero también los múltiplos de valoración, movimientos que pueden ocurrir simultáneamente hasta que las cosas están donde tienen que estar, y entonces sí son peligrosos. El escenario no es ahora peligroso para las bolsas.

¿Estimación para los tipos en la eurozona?

No esperamos una subida hasta diciembre de 2018 o septiembre de 2019, cuando se vaya Draghi, y entonces, en tramos de 0,25pt. Lo que sí vemos son señales de cambio en la política monetaria, en las cantidades que compra el BCE o el tipo al que remunera depósitos.

¿Y cuánto durará la fase de normalización?

Nosotros no hacemos las valoraciones fundamentales con los tipos actuales. Valoramos los tipos largos al 4,25%, y no al 1,70%. Los valoramos de acuerdo con la inflación, de modo que mucho tienen que subir para que eso afecte a las valoraciones fundamentales.

O sea que hacen las valoraciones con un margen de tipos al alza…

Es un defecto del análisis ‘shell-side’: si haces una valoración con los tipos actuales y te los crees das credibilidad en todo momento a los precios que tienen las acciones. Una cosa son las valoraciones que hacen los ‘brokers’, es decir, el ‘shell-side’, hechas para vender acciones. Y otra cosa son las valoraciones que hacemos las gestoras, el ‘buy-side’, para ganar dinero con lo que compramos en un escenario temporal. El ‘research’ se hace para fomentar que alguien compre una acción.

Las salidas a bolsa en 2016 y 2017 han sido abundantes y variadas en España –Prosegur Cash; Neinor; Gestamp; Coca-Cola; Dominio- y dos vueltas –TelEpizza y Parques Reunidos-. Por no hablar del fenómeno de las Socimis y el MAB. ¿Tiene algún significado especial esta oleada en un mercado bursátil tan limitado como el español y con la tradicional alergia empresarial a este tipo de financiación?

Cuando hay salidas a bolsa, las empresas intentan maximizar su precio de venta. Cuando los mercados están mal, aflojan las salidas, y cuando recuperan, comienzan a salir. Lo entiendo desde el punto de vista de la empresa. Pero, desde el lado del inversor, nuestra obligación es no perder la noción de valor. Hay que ver una a una las operaciones. Hemos visto Prosegur Cash y nos gusta, pero no hemos ido. Hay cosas que no encajan: por ejemplo, por qué una empresa que ya cotiza, Prosegur, hace salir al parqué a una filial que supone el 80% de los ingresos y en vez de eso no hace una ampliación de capital.

¿En qué sector espera consolidaciones empresariales dentro del universo español de cotizadas? Pienso en la banca en España.

Quedan pendientes muchas a nivel europeo. No solo en España. El problema es que nadie ha empezado. El mercado europeo no está maduro para las grandes fusiones transfronterizas, aunque las habrá. En la banca, sin duda, habrá muchas más operaciones, pero ahora estamos en pequeñas consolidaciones.

¿Y en España también habrá operaciones en el sector bancario?

Sí, hay varias entidades que van a ser adquiridas por otras, pero otra cosa es el ‘timing’ de las operaciones. Creo que la plena limpieza de balances de los bancos podría tardar todavía dos años. El impedimento para que no haya más operaciones en la banca es precisamente que la limpieza de balances no es plena. Pero muchas operaciones encajarían.

GVC Gaesco y Beka Finance, que en su origen era Caja Madrid Bolsa, se han fusionado, creando la mayor sociedad de bolsa independiente española, con un 3% de cuota de mercado y 45.000M€ intermediados. ¿Qué sentido tiene la operación dentro de la oferta española?

Se trata de una fusión de dos sociedades de valores que se efectúa con una doble finalidad, la de ganar escala y la de la complementariedad de servicios.

Cuando visitan empresas, ¿qué perfiles de empresarios y gestores se encuentran?

Cuando visitamos las empresas, primero buscamos compañías nicho. Segundo, visión de largo plazo. Y tercero, hacemos la valoración fundamental. Si no se cumplen las dos primeras condiciones, no pasamos a la tercera.

¿Y qué ven en cuanto a la calidad de la gestión de las empresas españolas?

Disparidad, pero la base es muy buena. Vemos empresas con un modelo perfectamente definido al largo plazo. Por ejemplo, nos gustan las empresas que exportan pero se preocupan más por el margen que por el volumen.

¿Qué opina de MifidII y cómo va a impactar en la industria de los fondos en España?

Al final, por lo que veo, lo que va a dar es más transparencia y más procedimiento, pero en la base va a cambiar poca cosa. Habrá que explicitar cuánto se cobra y por qué, lo cual me parece bien. El hecho de que MifidII incida en la formación de los asesores o informadores en materia de inversión es muy importante. En este punto, hay que ver si se pide una formación de máximos o de mínimos y yo quiero que sea de máximos.

La banca no creo.

He estado con reuniones en Inverco [la asociación de la industria de los fondos de inversión] en las que participa la patronal de la banca y es tremendo. Nosotros tirando para arriba, y ellos, no, formación interna y baja. Son visiones del mundo muy distintas. Y el último punto que toca MifidII son los procedimientos: van a estar más claras las cosas que hacemos con los clientes. Pero, en esencia, no vamos a hacer las cosas distintas de cómo las hacemos.

Sabemos que hay una gestión activa y una gestión pasiva de los activos y que cada una de ellas tiene un precio diferente para el inversor ¿Abaratará MifidII los costes para los inversores y los ahorradores?

No creo. Pero sí debo decir que no se debería cobrar la comisión de una gestión activa por hacer una gestión pasiva.

¿Se refiere a la banca?

No debo entrar en eso.

 
 
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