Número 137 - Abril de 2018
 
REPORTAJES
 
   
     
ENCE  
       
 
    Foto: Archivo RC  
     
     
JOSÉ BENITO DE VEGA
 

LA FUERTE DEMANDA MUNDIAL PERMITE ELEVAR LA PRODUCCIÓN Y EL PRECIO DE LA CELULOSA (EL 82% DE LOS INGRESOS –740 MNS.– QUE CRECEN AL 22% EN 2017). EL EBITDA SUBE A 216 MNS. (+72%) Y EL BENEFICIO A 91 MNS. (+138%) CON UNA DN/EBITDA DE 0,7X. DESPUÉS DE DOBLAR SU COTIZACIÓN EN DOS AÑOS OFRECE UNA RENTABILIDAD POR DIVIDENDO DEL 3%.

   
     

Ence ha tenido una evolución bursátil espectacular en los últimos dos años, con una revalorización del 123,2% frente al +5,2% del IBEX 35. El crecimiento de la demanda de celulosa, la fortaleza de los precios de la pulpa y el éxito en la ejecución de su plan estratégico explican su mejor comportamiento relativo.

Descripción de la compañía

Ence es el líder europeo en producción de celulosa de eucalipto y el mayor generador de energía renovable con biomasa forestal y agrícola de España. Además, su división forestal gestiona cerca de 70.000 hectáreas, de las cuales el 57% son de su propiedad.

Ence es la primera empresa europea en producción de celulosa de eucalipto, con una capacidad de 1,07 millones de toneladas al año en sus plantas de Navia (Asturias) y Pontevedra. Ambas fábricas utilizan la madera de eucalipto adquirida en el mercado local. El negocio de celulosa es la actividad principal del Grupo y en 2017 generó el 82% de los ingresos totales y el 79% del EBITDA. Se trata de un negocio de gran ciclicidad, altamente dependiente de los precios globales de la pulpa, en el que Ence aprovecha su experiencia en gestión forestal. El segmento de tisú es el principal uso final dado a la fibra comercializada por Ence, representando un 63% de los ingresos por ventas de celulosa, seguido por el segmento de especialidades con un 27%. Estos dos segmentos continúan ganando peso frente a otros como el de impresión y escritura (9%) o embalajes (1%). Europa es el principal destino de la celulosa producida por Ence, y representa un 89% de los ingresos. Alemania e Iberia han supuesto un 23% y 18% de los ingresos respectivamente, seguidos por Italia (13%), Polonia (9%) y Francia (7%).

Ence es la primera empresa española en producción de energía renovable con biomasa forestal y agrícola, con seis plantas con una capacidad instalada conjunta de 170 MW. Como parte integral de su proceso de producción de celulosa, Ence aprovecha la lignina y la biomasa forestal derivados de este proceso para generar la energía consumida en el mismo y posteriormente vende el excedente al Sistema Eléctrico Nacional. Su producción anual de energía eléctrica se eleva a más de 1.400 GWh. Se trata de un negocio regulado con alta visibilidad y retornos muy atractivos, que generó un 18% de los ingresos y un 21% del EBITDA del Grupo en 2017.

Adicionalmente a la venta de celulosa y energía, lleva a cabo otro tipo de actividades complementarias entre las que destaca la venta de madera a terceros, que generó EUR 19,6mn en 2017 (2,6% del total).

El mayor accionista de Ence es Juan Luis Arregui (29,3% del capital), presidente de la compañía y fundador de Gamesa. Le siguen Victor Urrutia con un 6,3% y Jose Ignacio Comenge con un 5,7%. La compañía tiene una autocartera del 0,6% y el 58,1% restante constituye el free float.

Evolución en 2017

– 1. Mercado de celulosa: En 2017 se ha mantenido el fuerte crecimiento de la demanda global de celulosa de fibra corta, incrementándose un 5% interanual, equivalente a 1,6 millones de toneladas. China es el principal motor de crecimiento de la demanda global, con un +13% interanual, seguido por otros países emergentes, donde la demanda aumentó un 3%. Este fuerte incremento está impulsado por el aumento continuado del consumo de papel tisú derivado del mayor nivel de vida en estos países y se ve además favorecido por la aplicación de estándares medioambientales más estrictos en China.

El fuerte incremento de la demanda se ha unido a un menor crecimiento de la oferta al inicialmente previsto debido al arranque más lento de la nueva fábrica de APP en Indonesia y al rápido ritmo de integraciones y conversiones de capacidad en Asia. Además, a esto se han añadido problemas operativos en algunas fábricas durante el año, entre las que destaca la de CMPC en Brasil.

Estos problemas por el lado de la oferta se suceden de manera recurrente en una industria en la que la tasa de utilización global se encuentra por encima del 90%, lo que lleva a que los precios se mantengan fuertes. Así, el precio de la fibra corta en Europa ha subido de forma importante en 2017, alcanzando los USD 979/tn a cierre de diciembre. Se espera que esta tendencia continúe a lo largo de 2018. El precio de la fibra corta alcanzó USD 1.000/tn en enero y en febrero Ence ha anunciado subidas adicionales del precio de la celulosa hasta alcanzar los USD 1.020/tn.

El fuerte crecimiento de la demanda y la ausencia de grandes proyectos para incrementar la capacidad hacen prever un escenario de precios estructuralmente fuertes al menos para los próximos tres años.

– 2. Mercado de la energía: La evolución del mercado de energía ha sido muy positiva en 2017. El precio medio del negocio eléctrico peninsular mejoró un 31,2% en 2017 respecto al registrado en 2016 (EUR 52,1/MWh frente a EUR 39,7/MWh en 2016) debido principalmente a la reducción interanual del 47,5% de la generación hidráulica en favor de las plantas térmicas de carbón y gas. Esta situación se vio agravada por el incremento del 7,2% de la demanda de energía en el mes de enero como consecuencia de las condiciones climáticas. Por otra parte, en el cuarto trimestre el precio medio del mercado eléctrico ha sido un 1,7% superior al del mismo periodo del año anterior. A esto se añade el aumento de la retribución a la operación de las plantas según la reciente actualización de parámetros retributivos del periodo 2017-19 efectuada por el regulador.

Plan estratégico 2016-20

En noviembre de 2015, Ence presentó su Plan Estratégico para el periodo 2016-2020, que contemplaba una importante mejora en los resultados de la compañía. Según sus previsiones, de continuar las condiciones existentes, la compañía alcanzaría un EBITDA de EUR 375mn en 2020, lo que supondría prácticamente doblar el de 2015 (cerró 2017 con un EBITDA de EUR 216mn).

Para lograr la mejora de resultados, el Plan Estratégico de la compañía contempla llevar a cabo un ambicioso plan de inversión con el objeto de incrementar la capacidad de las fábricas de celulosa, reducir costes de producción y aumentar la generación de energía con biomasa.

El plan de inversión para 2016-20 es de EUR 662mn, distribuido prácticamente a partes iguales entre el negocio de celulosa y el de energía. 1) En celulosa, el objetivo es invertir EUR 337mn para optimizar las plantas mediante un aumento de producción del 20% gracias a la eliminación de cuellos de botella en el proceso productivo y una reducción de costes de EUR 33/tn hasta EUR 329/tn. 2) En energía la inversión prevista para el periodo es de EUR 325mn en nuevas plantas de biomasa en España y fuera de España, de la mano de un inversor local y siempre que se obtengan los retornos esperados por la compañía.

En relación con el apalancamiento, Ence se comprometió a un objetivo de DN/EBITDA <2,5x para el negocio de celulosa y <5x para el de energía. En términos consolidados espera que, incluso en el escenario más conservador, el ratio DN/EBITDA no supere 3,1x. En cuanto a la política de dividendos, no anunció ninguna política oficial en el momento de la presentación pero sí estableció como objetivo maximizar la remuneración al accionista aunque los objetivos de apalancamiento serán prioritarios. Como veremos más adelante, los resultados de 2017, publicados por Ence el pasado mes de febrero, reflejan el acierto en la implementación del Plan Estratégico, con mejora en los márgenes y en la situación financiera del Grupo, con un apalancamiento de solamente 0,7x DN/EBITDA.

 
 
 
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